新三板首家千億市值公司將誕生

新三板即將誕生第一家千億市值公司——目前九鼎的最新價(jià)格將近19元，總市值為932億元。其體量之大，于新三板而言足夠驚奇。

從6月11日起，九鼎投資的交易方式從協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓。等完成不久以前啟動(dòng)的定增計(jì)劃后，九鼎投資市值將達(dá)1375億，穩(wěn)坐“新三板第一股”的寶座。

商業(yè)模式：融投管退

九鼎投資于2007年成立，是一家專業(yè)的私募股權(quán)投資（PE）管理機(jī)構(gòu)。創(chuàng)始人吳剛生于1977年，曾供職于中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管部檢查一處、風(fēng)險(xiǎn)辦一處，先后任副處長、處長；另一位創(chuàng)始人黃曉捷生于1978年，金融博士，曾是央行最年輕的處長。

九鼎投資的商業(yè)模式可總結(jié)為“融、投、管、退”四個(gè)“動(dòng)作”。

√ 融：以孫公司（三級(jí)、四級(jí)子公司）作為基金管理人發(fā)起設(shè)立基金，以私募方式籌集。孫公司擔(dān)任普通合伙人（GP）并出資小部分（約為1%），絕大部分資金來自有限合伙人（LP）。由孫公司擔(dān)任普通合伙人，意在將可能出現(xiàn)的無限連帶責(zé)任與上市主體隔離。

√ 投：投資標(biāo)的涵蓋處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，形式為股權(quán)投資。包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、Pre-IPO投資、PIPE(上市后私募股權(quán)投資)、并購?fù)顿Y（BuyoutFund）。

√ 管：投后管理主要包括常規(guī)事項(xiàng)跟進(jìn)、例外事項(xiàng)處理、重大事項(xiàng)決策等流程，通過協(xié)議約定、派出董事等方式對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，并提供建章建制、戰(zhàn)略優(yōu)化、并購整合、管理改進(jìn)等增值服務(wù)。

√ 退：擇機(jī)將股權(quán)出售給公眾（上市）或其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人（外部并購、管理層收購等）。其中IPO或新三板為主要退出渠道，占比約為75%。

營收及凈利潤：2014年凈利暴漲8倍

九鼎投資的營收可以分為兩部分：用腦子賺錢的投資管理業(yè)務(wù)和運(yùn)用資本手段取得的投資收益。

第一部分包括基金管理費(fèi)及收益分成。管理費(fèi)收取的主流方式是按基金認(rèn)繳出資額每年收取2%，稱為“年費(fèi)”。當(dāng)投資項(xiàng)目取得收益時(shí)，基金管理者通常獲得收益的20%，稱為“管理報(bào)酬”。

2014年登陸新三板之后，九鼎投資的本錢迅速豐厚了起來，投資收益大幅提高，未來有可能進(jìn)一步上升。

投資收益劇增，造成凈利潤的戲劇性暴漲。2012年、2013年原地踏步，2014年同比增幅達(dá)848%。

九鼎的投資管理業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)大起大落、苦樂不均。賺多賺少取決于投入的節(jié)奏和退出的運(yùn)氣。2014 年度，投資管理業(yè)務(wù)幾乎為兩大子公司包攬。其中，昆吾九鼎投資營業(yè)收入、凈利潤分別為為2.13億和1283.6萬元，凈利潤率6%；拉薩昆吾九鼎產(chǎn)業(yè)投資營收、凈利潤分別為2.28億和1.99億，凈利潤率87%。（注：昆吾九鼎下屬共有 21 家全資公司、14 家控股公司、1 家全資基金、2 家控股基金）

通過股本擴(kuò)張成為新三板第一股

在新三板掛牌前，九鼎投資總股本1244萬股，結(jié)構(gòu)見下圖：

2014年4月，九鼎投資在新三板掛牌，同時(shí)以610元單價(jià)向138名投資者（包括7名原股東）增發(fā)580萬新股，募集資金35.4億元。增發(fā)后，總股本達(dá)1829.8萬股，市值約為112億（Post Money）。

九鼎投資的這次增發(fā)是一個(gè)創(chuàng)舉：股票認(rèn)購者大部分是基金的LP。本來LP可獲得投資項(xiàng)目收益的80%，GP只能獲得20%。之所以放棄80%去做GP的股東，為的不是分享那20%，而是因?yàn)镚P（即九鼎投資）將在新三板掛牌，股票升值空間大、流動(dòng)性強(qiáng)。將LP變身為基金管理公司的股東作為LP的退出方式，九鼎投資這一創(chuàng)新應(yīng)有“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。

事實(shí)上，如果不進(jìn)行這一點(diǎn)操作，九鼎上市的動(dòng)力就不大了。投資界普遍都知道，九鼎之所以急著抓住新三板的機(jī)會(huì)，是因?yàn)槠銵P再也等不起了。“一些LP在九鼎的基金中五六年了，到了退出期。但這幾年A股IPO停滯，并購雖然很火，但進(jìn)展也并不是很快，所以沒有太多的退出渠道。”投資的公司退出無能，那就索性把自己做上市來退出。掛牌新三板之后，九鼎增發(fā)不斷，利用資本市場(chǎng)的資源持續(xù)“炒作”。

2014年8月，九鼎投資進(jìn)行了規(guī)模為22.5億元的第二次增資。

根據(jù)2014年5月份股東大會(huì)的決議，九鼎投資實(shí)施了“10股轉(zhuǎn)1903股”，總股本增至40.73億，前兩第輪增資成本分別被攤薄至3.19元和3.41元/股。

2015年4月，九鼎投資實(shí)施每10股轉(zhuǎn)增2.27股，總股本增至50億。

2015年5月，九鼎投資宣布以單價(jià)15-25元向不超過35家投資者發(fā)行5億新股，募集75到125億。由于認(rèn)購踴躍，發(fā)行價(jià)將取上限25元。

從2014年4月算起，九鼎投資募集資金總額已達(dá)182.9億。

照此計(jì)算，九鼎投資市值將達(dá)1375億元（25元Ｘ55億股）。

基金運(yùn)營概況

1)基金募集規(guī)模遠(yuǎn)遜于股權(quán)融資

截至2013年10月31日，按照認(rèn)繳金額計(jì)算，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元。實(shí)繳金額為184億元，絕大多數(shù)分布于約100支人民幣基金中（全部采取合伙制）。

而到了2014年年末，認(rèn)繳和實(shí)繳金額分別為310億和214億。也就是說，從2013年11月起，14個(gè)月的時(shí)間里，認(rèn)繳、實(shí)繳資金分別為46億和30億。同期，九鼎投資僅通過股權(quán)融資就募集了182.9億。此外，還從浦發(fā)、北京、民生等銀行獲得5.95億元貸款。

基金募集規(guī)模遠(yuǎn)遜于股權(quán)融資，九鼎投資正從“管理別人的錢”蛻變?yōu)?ldquo;用自己的錢生錢”。順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)可以賺得更多，但遭遇逆境時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)也大得多，因?yàn)橘r的是“親錢”。（注：親錢的意思就是自己的肉、自己的錢）

截至2013年10月31日，在九鼎投資管理的資金中，191億分布在成立不滿3年的基金中，占比達(dá)76%；只有5億分布在成立滿5年的3支基金中，占比為2%，IRR(內(nèi)部收益率)為39.8%。

截至到2014年末，運(yùn)行滿5年的基金增至4支，平均IRR為34.7%。

2)投資項(xiàng)目分布

截至2013年10月31日，九鼎投資累計(jì)投資項(xiàng)目209年、累計(jì)投入154.3億元。投資項(xiàng)目分布于消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)療等8個(gè)領(lǐng)域（詳見下圖）

2014年報(bào)披露，九鼎投資旗下子、孫公司持有的基金份額的期末公允值為115.6億元（初始投資成本62.7億）。

3)退出

截至2013年10月31日，209個(gè)項(xiàng)目中已經(jīng)退出24個(gè)，回收資金27億（對(duì)應(yīng)投資金額11.7億）。其中，回收資金排名前10的項(xiàng)目見下表：

2014年，退出項(xiàng)目36個(gè)、退出金額38億。其中28 家通過資本市場(chǎng)退出：5 家在A股IPO(眾信旅游、飛天誠信、地爾漢宇、方盛制藥、柳州醫(yī)藥)；2家在A股借殼或被并購(嘉化能源、新聯(lián)鐵)；18 家在新三板掛牌；另是3家已通過發(fā)審會(huì)審核（利民化工、愛迪爾珠寶和維力醫(yī)療）。

4)在管項(xiàng)目

截至2013年10月31日，在管項(xiàng)目185個(gè)，初始投資金額142.6億元。

2014年末，在管項(xiàng)目增至193個(gè)，公允值及初始投資分別為331億和148.7億（年報(bào)未披露項(xiàng)目分布情況）。

如果資本市場(chǎng)繼續(xù)火爆，在管項(xiàng)目可獲得豐厚的回報(bào)。反之，會(huì)呈現(xiàn)“靚女”已嫁、門前冷落的情況，能收回多少投資就不好說了。因此，在經(jīng)歷無數(shù)寒暑的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，這類公司估值都較低。高盛的市盈率約為10倍，黑石更低。而按照最近一次定向增發(fā)價(jià)格，九鼎投資的凈態(tài)市盈率高達(dá)380倍，不能不說是中國資本市場(chǎng)的又一個(gè)奇葩。

九鼎投資向何處去

九鼎投資無疑是PE界的新秀、黑馬中的黑馬。根據(jù)私募股權(quán)投資領(lǐng)域第三方獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)投中集團(tuán)發(fā)布的排名數(shù)據(jù),近5年中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)10強(qiáng)名單如下:

投中集團(tuán)還同時(shí)發(fā)布創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)榜單，近5年中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)10強(qiáng)如下:

九鼎投資甫一設(shè)立就嶄露頭角，但并未到神乎其技的地步，特別是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、人才、口碑無法與紅杉、IDG、軟銀們相提并論。2010～2013年，九鼎投資連續(xù)4年沒有進(jìn)入創(chuàng)投前10名。

但九鼎投資的野心不是與深創(chuàng)投、紅杉們比高低，更不是市值破千億，而成為中信、平安那樣的全牌照金融控股集團(tuán)。

新三板掛牌以來，九鼎投資設(shè)立了公募基金管理公司九泰基金（注：九鼎投資先于其它PE拿到公募基金牌照）、收購了九州證券、實(shí)施面向大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的晨星成長計(jì)劃、創(chuàng)辦基金劣后投資業(yè)務(wù)的龍?zhí)┚哦Α⑹召彽谌街Ц豆窘鸢凼?、設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)九信金融……5月15日，九鼎投資以41億元拍得中江集團(tuán)100%的股權(quán)。后者持有上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股份，成為第一家控股上市公司的新三板公司。

近期，又牽頭設(shè)立民營銀行和人壽保險(xiǎn)公司，還挖來中國太保董秘方林任副總經(jīng)理、負(fù)責(zé)保險(xiǎn)公司籌備。

九鼎投資早已不是單純意義上的PE管理公司，大資管版圖已經(jīng)躍然經(jīng)紙上。令人擔(dān)心的是九鼎投資太年輕了，公司年輕、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)年輕。在金融領(lǐng)域走得穩(wěn)比走得快重要百倍，當(dāng)年德隆鼎盛時(shí)何嘗不是意氣風(fēng)發(fā)。要成為高盛那樣的投行貴族、百年老店，不應(yīng)急在一時(shí)。