近期，永煤、華晨、紫光等數支AAA高信用評級國企債券頻繁違約。受此類違約現象波及，出現了部分地方國企信用債大跌，十多只債券更是取消發行。有人說，這可能是可以載入史冊的一輪信用風波。
在這些地方國企債券違約事件中，最引人注目的是永煤違約。
11月10日，永煤控股旗下超短期融資債券“20永煤SCP003”宣告實質違約。由于永煤控股具有“AAA”的主體評級和100%國資控股的“地方國有企業”的特殊身份，絕大多數投資者在事發前幾乎不會意識到或預期到違約的可能，因而當違約發生后市場產生了劇烈的反應，債權市場多年來買債“只看爹不看基本面”的、根深蒂固的國企“信仰”受到沖擊。永煤違約事件后，華晨、紫光等AAA債券相繼也出現實質性違約，引起的信用債券市場余波不斷。
如何看待近期的系列國企債券違約現象？它是偶然的？還是必然的？
從更長更廣的視野看，我們認為這次違約事件既是永煤等的“偶然”，也是部分國企亟待市場出清、金融市場實現健康發展的“必然”。
一、私營企業基本出清
2017年，供給側結構性改革的重心轉向去杠桿。私營企業的經營狀況開始出現分化，一部分產能落后、經營不善的私營企業遭到市場出清，陸續被淘汰出局。
對于這一點，從私營企業的利潤狀況中可見一斑。2017年四季度起，私營企業利潤總額的累計同比變化與累計值同比變化開始出現偏離。累計同比變化是根據“三同”（同口徑、同范圍、同一批企業）標準確定用于計算的樣本企業，反映連續存續的同一批企業經營成果的變化情況；累計值同比變化則是依據固定標準確定用于計算的樣本企業，統計范圍內的企業數量是動態變化的。若兩者出現差異，很大程度上是當年和上一年統計口徑內的企業數目不同。舉例說明，假設去年的私營企業數量為100家，每家產出為1元，總產出100元；今年只幸存下來90家企業，每家產出還是1元，總產出為90元。今年總產出較去年事實上減少10元，即總產出增長為-10%；但按照統計部門“三同”口徑，總產出增長0%。在規模以上工業企業統計范圍內存活下來的私營企業數量是動態變化的，理論上既可以增加，也可以減少，兩個統計口徑會產生程度不一的偏離，但通常不會很大。也就是說，無論按照哪一種口徑計算私營企業的利潤變化，結果一般都不會相差太大。
但是自2017年9月起，這種相似性卻被劇烈的撕開了。此后一段時間，按累計同比和累計值同比計算的私營企業利潤增速差距越來越大。2019年2月，私營企業利潤總額累計值同比增速一度下滑至-33.3%。這其中的主要原因就是相較上一年同期規模以上的私營企業數量是不斷減少的，背后反映的正是私營企業的市場出清過程：一些能快速適應變化、經營狀況較好的私營企業，可以經受住“去杠桿”考驗，不僅能夠生存下來，還能取得發展；另一些產能落后、經營不善的私營企業，則在“去杠桿”過程中逐漸萎縮，最終跌出規上范圍、被淘汰出局。
直到2019年11月，私營企業利潤總額的累計同比和累計值同比的這種分化才逐漸縮小，顯示了私營企業市場出清基本完成。私營企業不斷市場出清的過程也是其盈利能力提高、資產質量改善，逐漸進入向好的發展通道的過程。突如其來的新冠肺炎疫情打斷了經濟的原有發展路徑，但在一定程度上卻恰恰驗證了過去兩年私營企業市場出清的確取得了成效：私營企業利潤總額的累計同比和累計值同比在疫情發生后幾乎沒有偏離；而且，疫情防控轉入常態化后，私營企業生產經營迅速恢復，盈利改善速度明顯快于工業企業總體。截至9月，私營企業利潤總額累計同比降幅已收窄至0.5%，盈利基本恢復到去年同期水平。
二、國有企業出清壓力日益凸顯
對于國有企業，市場通常會因其“特殊身份”而區別對待，認為國有企業背后既有政府的隱性擔保，也有自身的資源優勢。一直以來，在從銀行和市場等途徑取得外部融資時，國有企業往往都能獲得優待。因此，即使是在2017年去杠桿的過程中，國有企業也并未受到太大影響。比如，2017-2019年，融資環境趨緊、民營企業融資規模明顯收縮，但國有企業信用債發行仍保持增長。
同樣的，憑借特別的主體地位和“強勢”的議價能力，國有企業現金流韌性無論在去杠桿過程中還是疫情期間受的沖擊都很小，應收賬款規模占比和回收期所受的影響遠遠低于私營企業。
此外，比較國有企業利潤總額的累計同比與累計值同比變化也可以非常清晰的看到，二者之間沒有像私營企業那樣出現明顯分化，表明國有企業在經濟去杠桿的過程中并未經歷系統性的市場出清。“去杠桿就好比一場暴雨，大家都在雨中，怎么可能就只有民企淋個濕透，國企都安然無恙？”有市場人士這樣感慨。
理論上說，目前我國已進入工業化后期階段，傳統工業品的市場需求漸趨飽和，依靠規模擴張的經濟增長模式日益面臨制約，經濟發展將逐漸由依靠要素投入驅動轉向依靠科技創新驅動。對于企業而言，通過轉型升級打破現有市場空間約束、實現進一步發展的迫切需求不會因所有制差別而異。從現實情況看，進入2019年以后，在私營企業市場出清成效逐漸顯現的同時，國有企業的盈利表現出了頹勢、弱勢，同比增速開始下滑。不僅如此，疫情后國有企業的盈利恢復也明顯弱于私營企業。這些說明，自去杠桿以來，相較私營企業的市場出清、信用風險暴露得較為充分，國有企業的風險一直埋在水下，由此埋下了隨時都可能爆發的根子，國有企業面臨內在的市場出清壓力。
三、打破剛兌是金融健康發展的要求
改革開放以來，我國逐步建立和不斷完善社會主義市場經濟體制，市場體系不斷完善，對提高資源配置效率、推動經濟快速增長起到了關鍵作用。要充分發揮市場的資源配置功能，既要放寬“入口”，也要暢通“出口”。如果經濟金融體系中長期存在過多“剛兌”現象，市場機制將難以有效運行，資源配置也可能受到扭曲，不利于經濟發展。
2019年6月，發改委聯合多部門印發《加快完善市場主體退出制度改革方案》（以下簡稱《方案》），指出市場主體退出制度是現代化經濟體系的重要組成部分，并就加快完善市場主體退出制度提出了改革方案。其中，《方案》提出要“完善特殊類型市場主體退出和特定領域退出制度”，具體包括：建立健全金融機構市場化退出機制、完善國有企業退出機制、健全非營利法人和非法人組織等退出機制、完善特定領域退出機制。對于國有企業，《方案》還特別提到：在其退出時，金融機構等債權人不得要求政府承擔超出出資額之外的債務清償責任。
在《方案》明確深化市場化改革要加快完善退出機制的同時，金融市場上的一系列“剛兌”也在陸續被打破。
2018年9月，《信托公司受托責任盡職指引》正式落地，為打破信托“剛兌”提供了制度基礎；今年，“吉信-松花江77號”打破信托剛兌。隨著2019年5月包商銀行被托管，就在上個月，包商銀行65億二級資本債被全額減記，尚未支付的5.9億累計應付利息不再支付，金融債“剛兌”、二級債“剛兌”被打破。目前，銀行理財業務也在根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》逐步建立打破“剛兌”的制度安排。這次永煤控股的信用債違約，直接沖擊了國企“剛兌”信仰，同時也是包括國企退出在內的市場化退出機制建立和完善過程的一個縮影。
短期內，受“剛兌”慣性思維影響，投資者對國有企業市場化違約風險的認識可能并不充分。此類事件的發生，不可避免地會帶來一定程度的市場波動。但監管當局一直以來希望打破剛兌，讓機構投資者能真正履行合格投資者的角色，能有自己獨立的風險評估能力，而不是建立閉著眼的買“國企信仰”，像一個長不大的巨嬰，等出了事了就找監管局、找政府。疫情后，經濟迅速恢復，重回短周期上升通道，這為打破“剛兌”、推動市場化退出機制完善提供了有利的宏觀環境。
長遠來看，打破國企“剛兌”有利于推動無風險利率下行，促進金融產品定價回歸風險定價本源，消除金融資源錯配，對于金融體系的健康發展具有重要意義。因此，永煤控股的違約事件，不單單是“國企信仰”受到沖擊的開始，更意味著金融產品全面、真正實現風險定價的開始。
來源：青島銀行首席經濟學家辦公室
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