張向東 余寒
債務違約
中國出現債務違約頻發與GDP降至7%以下，究竟哪個概率更大？
這并不是一個令人振奮的預測題。它意味著，雖然政策還在發力，但中國經濟眼下遭遇的困難和挑戰仍在增加。10月16日，國家發改委的官員對經濟觀察報說，“盡管中國經濟結構出現了一些好的變化，但下一步經濟運行還會進一步承壓，特別是在一些投資和工業領域，同時財政的壓力也許還會進一步趨緊”。
這時，央企中鋼集團成為中國經濟承壓下的黑色注解，其持有99%股權的中鋼股份有限公司(簡稱“中鋼股份”)成為來到債務違約邊緣的第一家中字頭央企。10月10日，中鋼股份發布《關于“10中鋼債”回售登記期延長的公告》，將持有人回售登記期延長了3天，至10月16日。按照“10中鋼債”發行公告，登記期結束后的第四天——也就是2015年10月20日，選擇回售的債券持有人將開始正式行權。
債券回售，是指在約定條件下，債券發行人以一定的價格收回持有人持有的債券。規模為20億元的“10中鋼債”的發行人是中鋼股份，擔保方為中鋼集團，主承銷商為中銀國際證券有限公司，2010年10月發行，債券利率5.3%，期限7年。根據中銀國際證券有限公司2014年10月出具的《“10中鋼債”履約情況及償債能力分析報告》，若投資者行使回收權，則回售部分的債券計息至2015年10月19日為止。“10中鋼債”的持有人顯然不再看好中鋼股份的經營前景，因此他們選擇了回售。這對于正處在艱難時期的中鋼股份來說，無疑雪上加霜。
10月15日，中鋼集團向債券投資者發出《關于懇請配合解決“10中鋼債”兌付難題的函》，該函稱，為避免公開市場違約，懇請投資者保持一致行動，撤銷回售登記。這份函件還透露，為避免公開市場違約，國家發改委、國資委[微博]正在緊急協調“10中鋼債”解決方案，而“中鋼集團作為負責任的央企，將嚴格按照發改委、國資委[微博]的要求，妥善處理好‘10中鋼債’兌付難題，盡量減少市場負面影響。”這份態度誠懇的函件表明，中鋼集團急切希望與投資者達成協議，以避免局面進一步惡化。
10月16日下午，在國家發改委大樓里，幾方參與者在結束了一場幾個小時的協商會后，中鋼集團對經濟觀察報回復稱，“在相關部委的協調下，中鋼集團目前正在積極地與投資者協商解決方案。中鋼本著對投資者負責任的態度，屆時一定會給出解決方案。”
這意味著，一場由政府部門、央企發債人和債權人為挽救一場兌付危機而展開的急救行動已經接近尾聲。一個工作日之后，如果不出意外，10中鋼債的投資者將帶著中鋼集團的新承諾，撤銷回售登記。中鋼集團——這個在最近幾年間陷入虧困泥潭，頻繁遭遇現金流考驗的央企，再次贏得時間。
但有的企業卻并未能贏得時間。算上“10中鋼債”，2015年以來，中國已經有至少5起陷入違約風波的企業債券或票據案例，這些債券或者票據發行人涉及中鋼集團、天威英利、珠海中富(4.44, 0.21, 4.96%)、雨潤食品等公司，他們的主營業務多集中在鋼鐵、光伏、加工制造等傳統工業和投資領域。
從2013年無錫尚德債務違約引發破產，到2014年海鑫鋼鐵、川威集團因現金流枯竭先后引發破產重整，再到2015年多家傳統工業企業的債務兌付危機，中國經濟的深度調整所引發的陣痛正在擴大。
時間換空間
和中鋼集團一樣，中國經濟同樣需要時間。
國家發改委相關官員說，“當前中國經濟正處在前期政策的消化期，處理企業債務問題，需要把握好度，有序釋放。既不能剛性要求，也不能不防范風險。所以應該更加謹慎地去操作。”這位官員引述美聯儲前主席格林斯潘的話說，“泡沫只有在被刺破時才是泡沫。泡沫不要輕易刺破，應該擠出。”他擔心，當前對傳統產業中的一些問題，如果處理不好，會引發更大的傷害。
中國政府決策部門不愿看到債務風險擴大的局面，盡管他們深知其中一些行業產能嚴重過剩、資金杠桿率高企，他們也希望調整的過程能夠更“平穩”一些。因為中國經濟在過去6個多月里，遭遇到了未曾預料到的挑戰和困難。
繼一季度和二季度保持7%的GDP增速之后，中國經濟在第三季度可能面臨更復雜的情勢。國家統計局數據顯示，今年1-8月份，全國固定資產投資(不含農戶)同比名義增長10.9%，增速比1-7月份回落0.3個百分點，創下近15年以來的新低。同期，全國房地產開發企業土地購置面積14116萬平方米，同比下降32.1%，降幅進一步擴大。土地購置面積，是衡量中國房地產投資未來趨勢的先行指標，該指標的下跌，意味著市場未來的房地產投資意愿在持續走弱。
外貿局勢也不理想。據海關初步統計，2015年8月，全國進出口2.04萬億元，同比下降9.7%。其中，出口1.2萬億元，下降6.1%；進口0.84萬億元，下降14.3%。中國經濟的三架馬車中，只有消費仍保持相對穩定的增長，其中8月份，社會消費品零售總額同比增長10.8%，是今年以來最高水平。
國家統計局的官員說，從最近幾個月的數據看，傳統產業的情況在進一步惡化，并且有進一步向下游擴散的跡象，同時社會投資意愿也不強烈。如果加上過去幾個月國際市場低迷、大宗商品下跌以及匯率、股市波動給市場信心帶來的打擊，以及不穩定因素的疊加，中國經濟中傳統產業面臨的下行壓力在加大。
諸多突如其來的變化，似乎打斷了決策層原有的計劃。自2015年9月以來，財政政策和貨幣政策，開始同時發力。10月15日，國家發改委秘書長李樸民透露，2015年1月至9月，共審批核準固定資產投資項目218個，總投資1.8萬億元。鐵公基再次成為投資主力，其中農業水利項目53個，總投資3982億元；交通基礎設施項目84個，總投資9906億元；能源項目25個，總投資2366億元。
李樸民說，“隨著這些項目持續推進、加快實施，既能為促投資穩增長提供新動能，也能不斷增強發展后勁、為經濟長遠發展提供堅實基礎。”這是國家發改委希望看到的局面，但過去9個月證明，情況可能并沒有想象的那么簡單。根據國家審計署對各地穩增長政策落實情況的督查，諸多投資項目在落地時，遇到了障礙。資金落實不到位、項目無法按時開工、推進緩慢等現象，屢有發生。
今年9月中旬，國家發改委稽察辦稽察特派員郭文藝在對黑龍江省的42個振興東北重大建設項目稽查時發現，項目有效投資規模低，分攤到年度的投資規模偏少；有部分項目仍未開工建設；部分項目投資完成偏低，個別項目推進困難。
不僅如此，在黑龍江省的一些地市，如中鋼股份那樣的兌付危機也已經開始隱現端倪。9月底，在國家發改委稽查辦結束稽查后，黑龍江省發改委對省內對個地市開展企業債券償債督導，結果他們發現，雖然大部分地市積極采取措施，以確保按期償還本息。但“有個別市縣因經濟環境發生變化，如期還債存在一定困難。”
而這些是在中國的貨幣政策已經開始被適度放松的條件下出現的。根據中國央行[微博]10月15日發布的數據，9月末，廣義貨幣(M2)余額達135.98萬億元，同比增長13.1%，連續3個月增速保持在13%以上，這已經比年初央行定下的M2全年12%增速的原定目標高出1個百分點。
交通銀行(6.35, 0.05, 0.79%)首席經濟學家連平[微博]說，當前經濟下行壓力依然較大，企業有效信貸需求不足和銀行風險偏好偏謹慎的情況仍未發生根本性改變。不過，在保增長目標和穩健偏松政策刺激下，隨著基礎設施項目逐漸上馬，房地產市場回暖，有效信貸需求會進一步轉好。他預測，未來幾個月，中國新增貸款都將保持相對較高的同比增速，處于14%以上。
加杠桿與去杠桿
10月16日下午，國家發改委召集國資委和中鋼集團召開了應對“10中鋼債”的緊急協調會。據稱，國家發改委明確表態不希望看到出現這筆債務出現違約，更不希望看到中國繼出現股市震蕩、匯市波動之后，再由此引發債市波動，進一步打擊市場信心和預期。國家發改委的官員說，“預期對穩定中國經濟很重要”。
對“10中鋼債”的出手，反映了在轉軌期，面對預想不到的困局，宏觀決策部門的政策天平已經開始發生變化。盡管鋼鐵、水泥、玻璃、有色金屬等傳統產能過剩行業問題重重，但他們希望這些產能的退出和去杠桿過程，能夠是一個平緩的過程，因為這涉及到就業、債務風險甚至金融風險。
根據國家發改委發布數據，2015年上半年大中型鋼鐵企業主營業務虧損216.8億元人民幣；增虧167.68億元，虧損企業43戶，占統計會員企業戶數的42.6%。自去年下半年開始，中國鋼鐵工業協會便一直對外稱，中國鋼鐵業最困難的時候已經到來，現在他們卻發現，也許最困難的時期還沒有到來。10月16日，中國鋼鐵工業協會的人士對經濟觀察報說，“鋼鐵企業的生產經營狀況還在惡化，與中鋼集團的債務危機相比，還有一些企業遇到的問題更嚴重。”
國務院總理李克強在形容中國經濟結構調整時，曾用新舊兩個動能來比如傳統的增長方式與新模式，他希望能夠宏觀政策能夠幫助中國經濟完成新舊兩個動能的順利切換。目前看，舊動能的衰退有點過快了，以至于新動能釋放的動力，尚不足以形成對中國經濟的有效支撐。
10月8日，渣打銀行[微博]在其發布的一份報告中預測，中國三季度GDP同比增速或為6.8%，低于一、二季度的增速7.0%。近日，經濟觀察報對19家券商發出的一份針對三季度宏觀經濟運行的調查問卷，結果顯示有17家券商預測三季度GDP增速會低于7%。
10月13日，李克強召集上海、天津、云南、湖北、安徽等8個省市負責人經濟形式座談會，在會上，他說，當前經濟正處在新舊動能轉換的艱難進程中。他承認，“舊動能的弱化加大了經濟下行壓力”，但新動能也在加快成長，地區經濟走勢呈現分化。因此，要有效對沖下行因素，確保完成全年發展主要目標任務。
李克強在上述的會議上稱，下一步，通過創新供給、擴大新業態等，促進結構調整優化。通過新型城鎮化帶動擴大有效投資和消費。同時，加快推進水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等重大項目建設，促進產城融合，多措并舉推動消費升級，提高消費對經濟增長的拉動作用。
10月8日至10日，中央財辦主任、國家發改委副主任劉鶴在廣東進行三季度經濟運行調研時表示，當前經濟增長的新動力正在形成，舊的動力逐漸弱化，結構轉型正處于過渡階段。發展實體經濟要大力發展新興產業和服務業，也要重視對傳統制造業的改造，使傳統制造業煥發出新的活力。
這是一個明確的信號。國家發改委的官員說，“客觀的情況決定，宏觀政策需要找到精準的平衡點。在保證經濟增長不失速的前提下，給傳統產業更多的時間以換取產業結構升級的空間。”
加速的切換
國家信息中心的一位專家表示，種種跡象表明，三季度中國GDP增速降至7%以下，是大概率事件。“這同樣是一個不低的增速，尤其這是在不可預測的沖擊因素增加的情況下取得的增速。更重要的是，數字背后是中國的經濟結構正在發生深刻變化，這是可喜的。”這位專家說。
中國經濟的確在發生一些不太引人注意的變化，比如消費的堅挺、服務業比重的提升、就業的穩定，以及不斷出現的新業態和新模式。根據測算，今年上半年，中國經濟的三駕馬車中，消費對GDP的貢獻率超過了60%，而到今年年底服務業在GDP中的占比很有可能超過50%。對于一直試圖擺脫舊模式的中國經濟而言，這些都是里程碑式的變化。
但對于決策曾而言，眼下棘手的是，“舊動能的弱化加大了經濟下行壓力”，甚至舊動能的弱化得有點太快了，關口上的中國經濟需要更加精準，但同時也更加復雜的調控手段。
交通銀行首席經濟學家連平預測說，財政貨幣政策環境相對寬松等有利因素刺激下，未來一段時間貨幣政策工具操作并不局限于降準和降息，將注重多重工具與監管政策變化相結合。除了常規貨幣政策工具之外，未來一系列監管政策的調整也會影響到市場整體的流動性，比如存貸比的取消等。
渣打銀行的分析師們認為，2015年底之前存款準備金率還將調低1個百分點，基準利率調低0.25個百分點，同時伴隨拉動投資的系列措施。
國家發改委的官員透露，在中國穩增長的彈藥庫中，還有諸多工具可以選擇。比如更多的投資項目儲備、更多的投資領域。這既是為中國經濟增加動能，也是為傳統產業轉型升級、產能出清和降低杠桿率，提供更多的時間和空間。他說，“有時候我們為了去杠桿，需要適當的加杠桿。”
連平說，“短期內為了穩增長和控風險，有必要繼續適度地加杠桿或將杠桿保持在一定的水平。不過從前瞻控風險出發，貨幣政策需要控制杠桿率的進一步上升。”
目前看，10月16日，國家發改委和國資委似乎正是在用一次“加杠桿”動作，幫助中鋼集團換來了剛性兌付逼迫的一次“去桿杠”。這樣的場景，是2015年中國經濟遭遇更嚴峻挑戰時的需要做出的驚險動作。
同一天，在政府部門結束對20億元“10中鋼債”的緊急協商后，中國新經濟的代表企業阿里巴巴[微博]宣布將以超過45億美元的資金收購優酷土豆集團。
10月20日，“10中鋼債”的投資者將正式簽字并做出最終決定；阿里和優酷土豆的投資人將展開彼此的新圖景，國家統計局將發布2015年以來最被看低的一次季度經濟數據。
中國經濟新舊動能的切換正在加速。
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