恒大遭遇美做空機構(gòu)質(zhì)疑 信托假股真?zhèn)L(fēng)險暴露

恒大地產(chǎn)2011年年報顯示，實際借款為517億元，較2010年底的312億元同比增加66%。其中，大幅增加的是一到兩年期的借款，由2010年底的48.5億元，增加至134.1億元。

公開信息顯示，恒大地產(chǎn)在公開募集的信托產(chǎn)品中，2011年發(fā)行的金額為7.5億元，均為貸款類信托，且期限為一到兩年。在2010年，公開募集的信托產(chǎn)品發(fā)行金額為4.3億元，但由于為股權(quán)投資類信托，可以不計入其財務(wù)報表。

表外負債數(shù)據(jù)的發(fā)現(xiàn)，源于香櫞的一份報告。

香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司（下稱湖南雄震）49%股權(quán)持有者其實是中融信托，揭開恒大地產(chǎn)一種隱秘的融資路徑：通過信托以股權(quán)投資的方式進行融資，用以投資合資項目公司，項目公司再用該筆資金進行項目建設(shè)。通過項目回籠資金，讓被合資公司以回購股權(quán)的方式償還信托資金。

信托業(yè)人士告訴財新記者，目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要有三類：開發(fā)貸款、夾層融資和股權(quán)投資，而股權(quán)投資又分為“假股真?zhèn)焙汀罢婀蓹?quán)投資”。

他認為，“假股真?zhèn)边@種融資方式具有隱蔽性，由于是股權(quán)投資甚至是曲線股權(quán)投資，改善了資質(zhì)條件并不太完善的項目公司資產(chǎn)負債表的同時，還可以不計入上市公司的債務(wù)和權(quán)益。

另一位信托業(yè)內(nèi)人士稱，信托“假股真?zhèn)毙问蕉嘤糜谝再Y質(zhì)較差的融資方，比如四證（《土地承包經(jīng)營權(quán)證》《集體建設(shè)用地使用權(quán)證》《房屋所有權(quán)證》《集體林地使用權(quán)證》）不齊全的地產(chǎn)公司等。“今年監(jiān)管機構(gòu)對這一塊要求趨嚴，對四證不齊全的項目，信托公司不能操作了”。

不真實的投資

6月21日凌晨，香櫞在其網(wǎng)站公布報告稱，通過這樣一種股權(quán)擔(dān)保回購的交易結(jié)構(gòu)，恒大地產(chǎn)實際上隱瞞了相關(guān)表外債務(wù)。恒大地產(chǎn)反駁，公司所實施的信托融資，根據(jù)香港會計準(zhǔn)則已作為負債處理。

公開信息顯示，中融信托在2010年4月至5月期間發(fā)起成立了“中融•恒大華府房地產(chǎn)項目投資集合資金信托計劃”，該信托所募集資金被用于收購湖南雄震49%的股權(quán)。

同時，該信托公司又與恒大地產(chǎn)簽訂了對賭協(xié)議，根據(jù)該信托的相關(guān)條款，在信托運行期間，恒大地產(chǎn)集團將其持有的湖南雄震的51%股權(quán)質(zhì)押給中融信托，若信托到期恒大地產(chǎn)未履行付款義務(wù)，則中融信托有權(quán)處置湖南雄震全部股權(quán)及資產(chǎn)。

一位廣東大型會計師事務(wù)所的合伙人認為，從信托公司籌集的這部分資金，不會在恒大地產(chǎn)的報表里有任何體現(xiàn)。因為，信托公司作為投資股權(quán)，在項目公司的賬面上是以股東名義出現(xiàn)。信托公司的收益，其實也就是一些投資人的收益。信托籌集了資金成立信托基金投資到這個項目公司上，相當(dāng)于把項目公司49%的股權(quán)賣給了信托基金，而信托基金則獲得了相應(yīng)股權(quán)。

因此，她認為，若項目公司有收益需對股東進行分配，信托公司擁有49%的股權(quán)收益，也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映，信托基金就是它的股東。但由于這個信托基金和房地產(chǎn)公司在賬務(wù)上無任何往來，只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以，在房地產(chǎn)公司的報表里，就不會體現(xiàn)任何的負債和權(quán)益。

她進一步分析認為，從法律關(guān)系上看，該信托基金實際并不以股權(quán)投資為目的。如果是以股權(quán)投資為目的，是要改善經(jīng)營、分享股息。因此，關(guān)系的主體實際是債務(wù)關(guān)系。

上述會計師認為，恒大地產(chǎn)并無義務(wù)披露投資子公司的名單。財新記者發(fā)現(xiàn)，湖南雄震只以恒大地產(chǎn)投資子公司出現(xiàn)在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報，均未提及該公司。

湖南雄震于2003年8月7日成立， 2007年10月16日公司召開股東會議，決定將公司注冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份（占公司注冊資本的51%），轉(zhuǎn)讓給恒大地產(chǎn)。

風(fēng)險低估

有信托業(yè)內(nèi)人士稱，“假股真?zhèn)笔切磐行袠I(yè)常用方式，并未違反相關(guān)法規(guī)，不僅用于地產(chǎn)信托，還有其他領(lǐng)域，大多附有回購股權(quán)的條款，“這種形式本身合法性并無爭議，對信托項目的風(fēng)險判斷，主要看風(fēng)控措施、融資方資質(zhì)”。

一位熟悉“假股真?zhèn)比谫Y路徑的人士說，這類產(chǎn)品像過橋貸款。這種信托產(chǎn)品資金進入是以銀行委托貸款的形式，其實應(yīng)算作債權(quán)。銀行不承擔(dān)資金上的風(fēng)險，但承擔(dān)的是商譽風(fēng)險，如果信托一旦出現(xiàn)違約，理性投資人會將資金撤出這家銀行。

2009年到2010年，此類產(chǎn)品開始出現(xiàn)，主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金，形成了對此類產(chǎn)品的大量需求。

這位人士稱，其主要風(fēng)險在于市場風(fēng)險，在地產(chǎn)信托集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調(diào)控，“此外，信托的風(fēng)控比較薄弱，從風(fēng)控的審查環(huán)節(jié)；人員的質(zhì)量和人數(shù)很難承受這樣龐大的資金的風(fēng)險管理，最重要的是信托的償付能力一直沒有受到足夠的重視。”

“這種方式未被監(jiān)管部門叫停，但也沒說允許做。對于信托公司的發(fā)展而言，假股權(quán)方式不能算信托公司的真正自主管理，長遠看，這一點不符合監(jiān)管方向。”一位銀監(jiān)會人士表示。

此外，此類信托產(chǎn)品募集的實際資金投入項目與發(fā)行產(chǎn)品地區(qū)差距很大，信息嚴重不對稱。比如，恒大名都鎮(zhèn)江丹陽股權(quán)投資集合資金信托計劃，用于對恒大地產(chǎn)名下的鎮(zhèn)江丹陽恒大置業(yè)有限公司進行股權(quán)投資（約48%），但產(chǎn)品發(fā)行地卻在成都。

“假股真?zhèn)钡娘L(fēng)險遠高于信托貸款。一旦項目回籠資金出問題，信托基金只擁有項目公司股權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)，但在所有債權(quán)后，風(fēng)險較高。信托貸款可通過處置抵押的土地和房產(chǎn)來還款。

通過股權(quán)的形式進入項目公司，如果項目公司管理混亂，那么入股的信托資金將面臨風(fēng)險。

比如，近期爆出中誠信托發(fā)行的信托計劃對山西振富能源集團進行了30億股權(quán)投資，在后者出現(xiàn)20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下，信托計劃的受償順序在賬外融資之后，本金是否能保證安全，已經(jīng)變成了現(xiàn)實的風(fēng)險。

另有信托業(yè)內(nèi)人士稱，如信托資金在繳納土地出讓金和初期建設(shè)資金后，項目開發(fā)的后期又面臨資金短缺，即信托產(chǎn)品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口，如此時不能獲得后續(xù)資金來源（銀行貸款或預(yù)售回款），則此房地產(chǎn)項目會成為“爛尾”項目，屆時信托產(chǎn)品就會遭遇風(fēng)險。

趨之若鶩

信托貸款屬債權(quán)類融資，對公司要求比較高，例如，需滿足“四證”齊全、自有資金達到30%、二級以上開發(fā)資質(zhì)、項目盈利能力強等條件。

股權(quán)型信托融資模式的要求相對簡單，只要股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單清晰、項目盈利能力強，能增加項目公司的資本金，起到過橋融資的作用，以使項目公司達到銀行融資條件，比如自有資金達到30%。對于地產(chǎn)商，這種模式的融資成本略高于同期銀行法定貸款利率。

恒大地產(chǎn)作為一級開發(fā)商，融資成本比較低，恒鑫1號的收益率只有8%，而中融恒大華府9.5%，而恒大丹陽為10%-12%。

信托業(yè)內(nèi)人士表示，恒大地產(chǎn)和萬科一樣，信托產(chǎn)品的收益率都挺低，資金去向多為二三線邊遠的項目，信用條件由于有上市公司負有連帶責(zé)任，也沒有好的資產(chǎn)作擔(dān)保。相較而言，恒大這種屬于一級開發(fā)商資質(zhì)的地產(chǎn)商，貸款類、權(quán)益類信托更多一些。但貸款類、權(quán)益類信托等產(chǎn)品往往將恒大地產(chǎn)上市公司作為連帶擔(dān)保。

敞口幾何

基于看好中國房地產(chǎn)市場前景，只要項目公司持有土地和在建項目，就能有償還資金的可能，因而在信托行業(yè)，信托“假股真?zhèn)爆F(xiàn)象較為普遍。

從2010年至今，恒大公開募集的股權(quán)類產(chǎn)品中就有三個：除中融恒大華府外，還有2010年7月發(fā)行的恒大地產(chǎn)恒鑫1號優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資集合資金信托計劃，募集資金為2億到2.5億元；2012年4月再發(fā)行恒大名都鎮(zhèn)江丹陽股權(quán)投資集合資金信托計劃，募集資金為3.5億元。

上述合伙人透露，這部分金額僅為公開募集的信托產(chǎn)品，而股權(quán)投資類的信托往往是定向募集，這部分金額由于不在任何場合作披露，敞口無法估量。

前述銀監(jiān)會人士曾告訴財新記者，在目前地產(chǎn)信托存量6000多億元的規(guī)模中，銀信合作、開發(fā)商自己投入、單一信托占一半以上，真正針對個人的集合理財地產(chǎn)信托規(guī)模不到一半。

上述會計師事務(wù)所合伙人表示，信托“假股真?zhèn)睒I(yè)務(wù)顯現(xiàn)只是冰山一角。大多數(shù)此類產(chǎn)品都以定向募集的方式出現(xiàn)，而公開募集并不多見。