5月11日，停牌近2個月的京能熱電（600578.SH）公布重組預案并復牌。根據重組方案，京能熱電擬收購大股東京能國際持有的煤電業務經營性資產，標的資產預估值為93.46億元。同時，京能熱電擬向不超過10名符合條件的特定對象非公開發行股份配套融資，配套融資總額不超過25億元。
不過，京能熱電此次擬注入的資產中，增值率最高的三塊資產毛利率卻在近三年連續下降；該股已在復牌后連續兩個交易日下跌，有分析師指出，京能熱電收購母公司資產，盈利有所增厚，但當前估值已有一定反映。而就在京能熱電復牌當天，就有機構趁勢出逃。
高增值資產毛利率下降
根據京能熱電的重組預案，該公司擬向京能國際非公開發行股份購買其持有的煤電業務經營性資產。經初步預估，此次交易擬購買資產的預估總值約為93.46億元，凈資產賬面值凈額為43.04億元，預估增值率為117.15%。按照7.92元/股的發行價格計算，發行股份購買資產的發行股份數量約為11.8億股。
本次重組標的資產為京能熱電擬購買的京能國際煤電業務經營性資產，具體包括京能國際所持岱海發電51%的股權、寧東發電65%的股權和康巴什熱電51%的股權等9家燃煤發電公司股權。
重組預案指出，對于標的資產中京能國際持有的岱海發電等9家煤電公司股權，本次預估時對于其中岱海發電、托克托發電公司、托克托第二發電公司等3家已投產發電且具有較強持續盈利能力的發電企業，采用收益現值法進行預估。
此次資產評估增值率最高的資產，正是岱海發電、托克托發電和托克托第二發電三塊資產。岱海發電賬面值10.94億元，預估值為29.83億元，增值173%，托克托發電賬面值11.92億元，預估值為32.39億元，增值172%；托克托第二發電賬面值1.28億元，預估值5.02億元，增值292%。
重組預案指出，三公司評估值增值率較高，主要是由于托克托發電及托克托第二發電作為“西電東送”戰略的重點工程之一，公司所發電量通過送電設施直送京津唐電網，目前執行華北電網上網電價，同時兩公司均處于煤炭資源豐富的準格爾地區，保證了電廠較強的持續盈利能力，故而形成了增值。
但是，三公司的毛利率卻在逐年下降。如岱海發電2009年至2011年的毛利率分別為42%、38%和30%，托克托發電近三年的毛利率分別為38%、36%和31%，托克托第二發電的毛利率分別為38%、34%和28%。
此外，擬注入的大同發電賬面值6.34億元，評估值9.18億元，增值45%。但是，大同發電最近三年的凈利潤分別為-3942.97萬元、-10502.6萬元和-1381.46萬元，連續三年虧損。
機構拋售
京能熱電在停牌前一個交易日大漲7.04%，不過，5月11日復牌低開后股價快速跳水領跌大盤，最終收報7.96元，跌8.08%。昨日，京能熱電再度下跌2.89%，收報7.73元，已經低于7.92元的發行底價。
京能熱電在5月11日還創出了2680.66萬股的成交天量，從盤后的交易龍虎榜來看，五家營業部賣出7316.16萬元，其中兩家機構席位位列京能熱電賣出營業部前兩位，合計賣出3415.6萬元。
海通證券公用事業高級分析師陸鳳鳴等在公告點評中指出，京能熱電收購母公司資產，盈利有所增厚，但當前估值已有一定反映。
該點評指出，本次收購價格93.46億元，其中，用于收購股權部分資產104.68億元，以2011年的業績來看，PE、PB分別為13倍和2倍。與目前A股火電上市公司平均PE 20倍、PB 1.5倍相比仍有一定的折價空間。公司停牌前公司股價為8.66元，對應最終攤薄后股本為17~18倍動態PE，雖然從業績增厚的角度來看，確實有提高，但當前股價已經有所反映。參照同行平均20倍，向上空間10%左右，暫不給予評級。
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