近年來，隨著以公募基金為代表的機構(gòu)投資者快速發(fā)展，特別是2020年以來公募規(guī)模快速擴張，頭部機構(gòu)占比持續(xù)提升，A股的機構(gòu)化趨勢在持續(xù)強化，推進節(jié)奏加快，對股票的研究定價能力也在快速提升。
（數(shù)據(jù)來源：wind）
（數(shù)據(jù)來源：wind）
事實上，投研定價能力的提升，包含多個角度的提升。例如，產(chǎn)業(yè)鏈研究上下游拓展、高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、對于行業(yè)的進一步細(xì)分研究等等。以產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展研究為例，一些典型股票的走勢，體現(xiàn)了這一變化。
一個非常明顯的例子就是顯示面板龍頭京東方A的股價表現(xiàn)。公司是顯示面板的全球行業(yè)龍頭，且具有一定周期性，股價在周期上行階段上漲的空間和確定性俱佳，公司也在較長的歷史中證明了自身實力，因此是機構(gòu)投資者不能錯過的跟蹤研究對象。本輪的面板價格上漲預(yù)期在2020年初逐步形成，經(jīng)歷了疫情的波動后在5-6月份開始驗證。從投研的角度看，第一步首先是分析2016年的發(fā)生過的面板漲價周期中，基本面和股價表現(xiàn)的關(guān)系。
1、2015年全球面板末供過于求比例應(yīng)超過15%的水平。供過于求導(dǎo)致面板價格在2013-2015年內(nèi)大幅度波動，并迅速開始下跌，以32寸為例，價格從2015年中的95美元降至2016年初的55美元。而行業(yè)現(xiàn)金成本約為70美元，即2016年初屏幕價格在現(xiàn)金線水位以下20%，是歷史上行業(yè)第一次在現(xiàn)金線以下運行。
2、越做越虧使得日韓臺廠迅速調(diào)整戰(zhàn)略，三星和LGD在經(jīng)過3年的觀望之后，堅定了OLED轉(zhuǎn)型，并各自將1條LCD線轉(zhuǎn)為OLED，同時做了LCD減產(chǎn)，韓系總退出產(chǎn)能在2016年內(nèi)約合全球的5%。
臺灣五虎在4Q15決定縮減10%的產(chǎn)能之后，2016年2月13號高雄發(fā)生了6.7級地震，五虎中的群創(chuàng)、華映受影響最大，停工接近6周，臺系總產(chǎn)能影響在2016年內(nèi)約合全球的3%。日系中東芝受破產(chǎn)影響，開始分拆業(yè)務(wù)出售，逐漸退出面板生產(chǎn)，索尼、夏普、NEC也宣布縮減產(chǎn)能10%，日系總產(chǎn)能縮減在2016年內(nèi)約合全球的1.5%。
3、綜合匯總，1Q16末相比起4Q15末，全球面板供過于求比例從超過15%驟降至6%左右，面板價格隨即在2016年3月上旬開始強勢反彈。
32寸屏幕價格從2016年3月初的52美元漲至2016年10月底的74美元，區(qū)間漲幅42%，2016年全年平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本約60美元，4Q16 32寸面板廠毛利率水平同比由10%以下漲至超過30%；55寸屏幕價格從2016年3月初的124美元漲至2017年3月底的176美元，區(qū)間漲幅42%，2016年全年平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本約130美元，4Q16 55寸面板廠毛利率水平同比由15%以下漲至接近30%。
4、屏幕價格在2017年內(nèi)大致維持平穩(wěn)，但鑒于行業(yè)又變得有利可圖，大部分減產(chǎn)的面板廠又恢復(fù)了產(chǎn)能，直接導(dǎo)致2017年底屏幕價格再次經(jīng)歷了一次長達兩年的下行。反映到股價上，京東方A的股價相對面板價格有明顯的滯后反應(yīng)。更多是與財報發(fā)布的節(jié)奏呈現(xiàn)強相關(guān)性。這體現(xiàn)了市場對公司的信心有限，還是希望等到業(yè)績兌現(xiàn)后才有上漲動力。
（2016年春季的LCD面板漲價對股價的作用）
（2016年周期中京東方A的股價上漲節(jié)奏）
2020年周期的面板價格上漲從5-6月見底后持續(xù)兌現(xiàn)，至21年4月后，由于需求下滑導(dǎo)致本輪周期結(jié)束。京東方A的本輪股價走勢，基本和面板價格的走勢一致。也是在20年5月開始持續(xù)上漲，直至21年4月底后，轉(zhuǎn)為持續(xù)下行。
（2020年周期中顯示面板價格走勢）
（2020年周期中京東方A的股價走勢）
此輪周期中，京東方A股價走勢和2016年周期的最大差異是在面板價格從高點下行后，2016年周期中公司股價有第二輪的上漲，而本輪隨面板價格的拐點持續(xù)下跌。雖然從公司的季報來看，2021年4月面板價格見頂后，2021年Q1、Q2、Q3的業(yè)績?nèi)栽诟咚僭鲩L，但是股價走勢明顯不再受財報業(yè)績推動。
這里面的原因主要有兩點：第一，產(chǎn)業(yè)鏈研究在這4-5年中持續(xù)深入，2020年周期中機構(gòu)投資人在跟蹤面板價格的同時也在持續(xù)跟蹤更下游的TV出貨量數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)的增速從2021年Q1見頂后持續(xù)下降并進入負(fù)增長區(qū)間，是導(dǎo)致市場對京東方A未來基本面惡化判斷的重要依據(jù)。第二，2016年周期中，伴隨著產(chǎn)品漲價業(yè)績釋放，市場開始首次預(yù)期面板行業(yè)競爭格局將會長期改善，周期性顯著降低，但是被2017年后的下行周期證偽。因此2020年再次出現(xiàn)上行周期時，市場對中長期競爭格局的理解難以轉(zhuǎn)向樂觀，反而一旦邊際數(shù)據(jù)下行就容易轉(zhuǎn)向擔(dān)憂和賣出，推動了公司估值收斂。
（2020年周期中TV出貨量數(shù)據(jù)）
從這個案例不難看出，市場在發(fā)展中，對股票的研究跟蹤能力有了實打?qū)嵉奶嵘６▋r也更加合理準(zhǔn)確。股價對基本面的反映，越來越傾向于提前，而不是滯后于財報業(yè)績兌現(xiàn)。這就對基本面研究的前瞻性提出了更高的要求。市場對基本面研究的深入和定價能力的提升，更加不利于個人投資者對于部分股票真實價值的把握，具有專業(yè)能力和專業(yè)體系的機構(gòu)投資人的優(yōu)勢在持續(xù)擴大。
作者簡介：鄒杰，曾任職于德邦證券、興業(yè)證券、弘毅遠方基金，2020年加入北信瑞豐，現(xiàn)任權(quán)益投資部基金經(jīng)理。
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