2020年4月，中國證監會、發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》標志著國內公募REITs啟航。2021年6月，首批9只公募REITs在滬深交易所上市，底層資產包括產業園、倉儲物流、高速公路、污水處理和垃圾處理等主流基礎設施項目。
2021年7月，國家發改委公布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（簡稱“958號文”），公募REITs底層資產范圍擴至能源基礎設施，包括風電、光伏等新能源資產。“碳達峰碳中和”大背景下，風電、光伏發電是資產增長最快的電源，目前已經形成了大量優質存量資產。風電資產發行公募REITs可實現存量資產變現，通過REITs平臺實現短平快上市，同時實現資產價值重估，且REITs平臺可以不斷擴募，為企業打通權益融資新通道。
重點概念：
（1）兆瓦MW：功率單位，發電機組在額定情況下單位時間內能發出來的電量，1兆瓦MW=1000千瓦KW
（2）吉瓦GW：功率單位，1吉瓦GW=1000兆瓦MW=1百萬千瓦KW=10億瓦
（3）上網電價：發電廠賣給電網公司的電力價格
（4）標桿電價：為推進電價市場化改革，國家在經營期電價的基礎上，對新建發電項目實行按區域或省平均成本統一定價的電價政策
（5）陸上風電：在陸地和沿海開發建設風電場
（6）海上風電：利用海風建設風電場
01行業概況
風力發電是將風的動能轉變成機械動能，再轉化為電力動能，屬于可再生能源、清潔能源。風電于19世紀80年代發跡于歐美，20世紀下半葉石油危機催化風電快速發展，2000年后在世界各地迅速發展，2021年，全球風電裝機新增93.6GW（并網容量），累計裝機量達到837GW（較上一年增長12%）。
（一）世界風電發展三個階段
2001-2009年：全球風電高速增長期，新增風電裝機CAGR達22%，歐洲國家開始開拓海上風電，由于技術不足海上風電增長遲緩；
2010-2013年：全球風電調整期，新增風力裝機CAGA回落-3%，中國開始進入海上風電市場，新增海上風電份額2%；
2014年至今：全球風電重回發展期，風電技術提升加速，度電成本降低，新增風電裝機CAGR達7%，新增海上風電份額升至4-8%。
（二）世界各國海上風電發展目標
1.歐盟：2050年風電裝機達到450GW
2.美國：2030年累計部署30GW
3.日本：2030年海上風電裝機10GW，2040年30-45GW
4.英國：2030年海上風電裝機40GW
（三）我國風電發展四個階段
1986-1993：早期示范階段
1993-2003：風電產業化探索、國產化進程加快
2003-2009：規模發展，第一次搶裝潮，但盲目擴張導致進入三年調整期
2009年至今：海陸協同發展，海上風電崛起，將進入碳中和階段
（四）我國風電發展目標
2020年10月《風能北京宣言》提出，在“十四五”規劃中，為風電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空間：保證年均新增裝機5000萬千瓦以上；2025年中國風電年均新增裝機容量應不低于6000萬千瓦，到2030年至少達到8億千瓦，2060年至少達到30億千瓦。
2021年國家能源局下發《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）》，指出2021年風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到11%左右，同時要求落實2030年前碳達峰、2060年前碳中和，2030年非化石能源占一次能源消費比重達到25%左右，風電、太陽能發電總裝機量達到12億千瓦以上等目標。
廣東省：到2025年力爭實現海風累計裝機容量18GW，并在全國率先實現平價并網；
山東省：到2025年可再生能源發電裝機容量達到80GW以上，其中風電25GW，光伏發電57GW以上；
江蘇省：到2025年風電新增約11GW，新增投資約1200億元，其中海上風電新增約8GW，新增投資約1000億元；
福建省：預計2025年風電總裝機容量突破9GW，總發電量260億千瓦時；
浙江省：到2025年全省風電裝機容量達6.3GW，其中海上風電5GW，“十四五”期間海上風電增量4.5GW。
表1五大電力集團新能源裝機及規劃
數據來源：中國廣核招股說明書
（五）風電市場空間
近二十年，全球風電發展迅猛，累計裝機容量從24GW增至837GW，年復合增長率超過20%。2020年以來，盡管受新冠疫情的影響，全球風電新增裝機仍然受中國和美國等大國市場的拉動而創新新高。截至2021年底，全球累計裝機容量837GW，同比增長12%。世界銀行的報告顯示，以目前的技術，全球還有超過7.1萬吉瓦的海上風電潛力，開發這一資源將是將全球變暖控制在1.5℃以下的關鍵，同時也會帶來巨大的經濟效益。
根據國家統計局，2021年我國風電新增裝機規模為47.57GW，其中海上風電快速崛起，全年新增裝機16.90GW，是此前累計建成總規模1.8倍。截至2021年，風電累計裝機容量為304.86GW，同比增長29.0%，其中，海上風電累計裝機規模達到26.38GW，躍居世界第一。預計未來九年，我國風電裝機量將保持10%以上的年均復合增長率，同時隨著風電企業打開出口空間，未來風電行業將快速發展。
圖1 海上風電新增裝機情況
圖2我國未來各電源發電量占比預測
數據來源：GWEC
02產業鏈上下游
風力發電機是將風能轉換為機械功的動力機械，以雙饋式風機為例，風推動葉片旋轉，再通過傳動系統增速，達到發電機的轉速后驅動發電機發電，實現風能到電能的轉化。依據目前的風車技術，大約3m/s的微風速度，就可以開始發電。風力發電機由基座、塔筒、風機、葉片組成，其中：塔筒提升風機高度，并可以作為傳輸線路的通道；機倉內有各種發電機組和其他控制設備；而葉片是風力發電機組的關鍵部件之一，其設計、材料和工藝決定風力發電裝置的性能和功率。
風電上游：葉片、塔筒、風電主機。原材料和零部件廠商處于產業鏈的上游。風機的核心零部件包括齒輪箱、發電機、軸承、葉片、輪轂等，這些零部件的生產專業性較強，國內企業技術較為成熟，一般由風機制造企業向零部件企業定制采購。除個別關鍵軸承需要進口之外，風電設備的零部件國內供應充足。
風電中游：路上風機/海上風機+線纜、測風防雷設備。風機制造企業處于行業中游，市場集中度較高，對于上游溢價能力總體較強。
風電下游：風電場開發、建設、運營、售電。風機制造企業的下游客戶是以大型國有發電集團為代表的投資商，這些發電集團在進行電力投資時，必須配比一定比例的風電等清潔能源，除受個別年份投資進度波動影響以外，總體需求穩定增長。
風電整機制造龍頭：金風科技、明陽智能、運達股份
風電開發建設運營：中國電力、龍源電力、國電集團、華能集團、神華國華、大唐集團、三峽集團、天潤新能、福能股份等
03風電盈利分析
表2風力發電收入與成本概覽
（一）風電收入
根據國家發改委《關于2021年新能源上網電價政策有關事項的通知》發改價格〔2021〕833號，自2021年起，對新核準陸上風電項目中央財政不再補貼，實行平價上網；2021年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行；新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，以更好體現光伏發電、風電的綠色電力價值；2021年起，新核準（備案）海上風電項目上網電價由當地省級價格主管部門制定，具備條件的可通過競爭性配置方式形成，上網電價高于當地燃煤發電基準價的，基準價以內的部分由電網企業結算。
2022年5月11日，李克強總理召開國務院常務會議，會議提出在前期支持基礎上，再向中央發電企業撥付500億元可再生能源補貼。業內分析，之前已有500億元左右補貼已下發，兩批合計約1000億元。補貼拖欠的解決對風電運營商將是顯著利好，運營商現金流將更加健康，其財務費用將有比較大的下降，同時，其資本擴張能力也會更強。
（二）風電成本
在2020年，陸上風電已經初步具備平價上網的條件能力，其中單位綜合建設成本約為7.0-8.0元/W。進入2021年，風機成本從先前的4.0元/W跌落至2.0-2.5元/W的區間，助推風電項目的每W綜合成本降低1.5-2.0元，使得當前的風電項目投資具備了充分的經濟性。假設目前風電項目的單位綜合成本為5.50元/W，保守估計年有效利用小時數為2,050小時，在0.36元/kWh的上網電價下，項目IRR約為9.25%，高于一般風電項目8%的投資回報率要求。同時，考慮到雙碳背景下越來越多的國企央企進入風電運營領域，而相比民營企業，央國企對投資回報率的要求較低，目前下游運營部分企業對運營期IRR的期望已降低至6%-7%甚至更低，風電項目的經濟性則更為突出。
與陸上風電不同，海上風電成本構成來源更多元，降本涉及的環節更復雜。在海上風電成本構成中，風機葉片、傳動系統以及塔筒分別占比為6%、18%、8%，安裝成本為20%，海上電力設施以及海上風電基座等成本占比25%，其余還包括前期勘察、工程維護管理、保險等費用。
表3美國各類發電技術成本變化情況
數據來源：美國Lazard公司
04估值情況
風電產業鏈的估值呈現上游（零部件制造）>中游（整機制造）>下游（運營商）的特點。選取鑄件、主軸、塔筒、葉片等零部件制造企業作為產業鏈上游，風電整機制造企業作為產業鏈中游，電力運營商作為產業鏈下游，對各環節上市公司的PE（TTM）進行分析。平均而言，風電產業鏈的PE上游（40倍）>中游（15倍）>下游（6倍），全產業鏈上游海纜部分的中天科技、變流器環節的陽光電源估值最高，分別達到79.68倍與66.46倍。風電產業鏈的上游估值預期較高，下游運營商存在估值上升的空間。
風電電站運營企業估值平均低于光伏電站運營企業，而發行公募REITs從資產未來現金流出發，能得到更加合適的估值水平。
表4風電產業鏈公司估值情況（截至5月12日）
單位：億元
數據來源：公開信息整理
05風電發行公募REITs
風電行業適合發行公募基礎設施REITs的公司為重資產公司，對應風電站運營公司，五大電集團風電資產較多，可自主發行公募REITs、成立Pre-REITs基金；明陽智能、金風科技等大型民營企業以往采用“滾動開發”的輕資產模式，建成后轉讓電廠，但近兩年來自營電站資產逐年上升，自營部分資產可發行公募REITs；而小型公司的優質風電資產可作為被收購標的，裝入大型能源央國企的Pre-REITs基金，待條件成熟后裝入公募REITs上市平臺。
目前風電企業金風科技、明陽智能估值較低，PE倍數不超過15，公募REITs估值是以項目未來現金流為基礎，能夠實現資產價值重估。首批發行的公募REITs中，博時招商蛇口產園REIT評估值252,800萬元，估值/凈利潤為36.47，而其上市公司招商蛇口（001979.SZ）PE倍數為10.35;富國首創水務REIT評估值183,600萬元，估值/凈利潤為34.88，而其上市公司首創環保(600008.SH）PE倍數為9.48。
發行公募REITs一方面助力風電企業盤活存量資產，降低負債率，由重資產向輕資產運營轉變；另一方面，可以實現風電資產的價值重估，同時為上市公司帶來了資本市場上的極佳形象，對上市公司的市值管理也起到了重要作用。
來源：北信瑞豐基金
(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)
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