自2023年5月15日“互換通”正式上線起，“互換通”日益成為眾多境外資本投資境內(nèi)債券的重要利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。
所謂“互換通”，是境外投資者可以通過兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通渠道參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場，為其持有的中國國債等人民幣債券資產(chǎn)開展利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與套期保值操作。
5月13日，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，“互換通”渠道下已有58家境外機(jī)構(gòu)投資者入市，包括境外主權(quán)類機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、證券公司、資管公司等不同類型合格機(jī)構(gòu)投資者，覆蓋10多個(gè)國家和地區(qū)，累計(jì)共達(dá)成人民幣利率互換交易3600多筆，成交名義本金總額近1.77萬億元人民幣；日均交易量從上線首月不足30億元人民幣，增長至今年4月的日均超過120億元人民幣。自“互換通”上線以來，境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的持債余額累計(jì)增長近8000億元。
“這意味著‘互換通’正成為境外資本投資中國境內(nèi)債券不可或缺的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具?！币晃恍屡d市場投資基金經(jīng)理告訴記者。以往，境外資本主要通過境外金融衍生品對(duì)沖境內(nèi)人民幣債券持倉的利率風(fēng)險(xiǎn)，但境外金融衍生品普遍存在流動(dòng)性不強(qiáng)、結(jié)算效率低、點(diǎn)差報(bào)價(jià)較大（抬高相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本）等問題；在“互換通”面世后，越來越多境外資本紛紛轉(zhuǎn)而嘗試使用“互換通”，并取得不錯(cuò)的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。
他告訴記者，即使去年中美利差倒掛幅度一度擴(kuò)大至約250個(gè)基點(diǎn)，但通過“互換通”，部分境外資本持有境內(nèi)債券所對(duì)應(yīng)的中美利差倒掛幅度不到200個(gè)基點(diǎn)，有效緩解中美利差倒掛幅度擴(kuò)大所帶來的被迫減持境內(nèi)債券壓力，令中國債券投資策略保持較高延續(xù)性與收益穩(wěn)健性。
“目前，越來越多境外資本正在研究將利率與匯率衍生品結(jié)合使用，創(chuàng)造不亞于美債收益率的人民幣債券投資回報(bào)。”這位新興市場投資基金經(jīng)理指出。
一位香港債券型投資基金經(jīng)理認(rèn)為，目前參與“互換通”積極性最強(qiáng)的，主要是境外央行與主權(quán)財(cái)富基金等長期資本，因?yàn)樗麄儗⒅袊鴤鳛樘囟ǖ膬?chǔ)備資產(chǎn)，進(jìn)而將“互換通”作為對(duì)沖債券持倉利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。若要吸引更多境外不同類型資本參與投資，相關(guān)部門還需提供更具標(biāo)準(zhǔn)化與符合國際操作慣例的“互換通”合約產(chǎn)品，滿足他們在不同類型資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與流動(dòng)性管理要求。
針對(duì)部分境內(nèi)外投資者反映的“互換通”下缺乏存續(xù)期管理功能、建議增加標(biāo)準(zhǔn)化合約以便機(jī)構(gòu)優(yōu)化現(xiàn)金流管理等訴求，相關(guān)部門積極做出回應(yīng)。
5月13日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)、香港金融管理局在充分總結(jié)“互換通”運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)真聽取境內(nèi)外投資者意見建議的基礎(chǔ)上，支持“互換通”機(jī)制安排進(jìn)一步優(yōu)化。其中包括推出以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約（IMM合約），與國際主流交易品種接軌；推出合約壓縮服務(wù)及配套支持的歷史起息合約；將“互換通”費(fèi)用優(yōu)惠再延長1年，對(duì)于境內(nèi)外投資者通過“互換通”開展的交易清算費(fèi)實(shí)行全額減免等舉措。
多位業(yè)內(nèi)人士指出，這將吸引更多不同類型境外資本參與“互換通”交易，尤其是對(duì)交易平倉與資金流動(dòng)性管理匹配要求較高的境外各類資管機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金而言，標(biāo)準(zhǔn)化合約與合約壓縮服務(wù)將進(jìn)一步降低資金占用成本同時(shí)，擴(kuò)大他們在國際金融市場的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易范疇，令他們手里的人民幣債券發(fā)揮更大價(jià)值。
匯豐中國副行長兼資本市場及證券服務(wù)部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋指出，在北向“互換通”正式啟動(dòng)后，隨著境內(nèi)債券市場進(jìn)一步發(fā)展、債券品種日益豐富，以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制不斷完善，未來會(huì)有更多境外資金流入境內(nèi)人民幣債券市場，特別是長期資本。這不僅為國際投資者提供分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利的機(jī)會(huì)，也有助于推動(dòng)中國債市投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。
使用“互換通”對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)
多位境外投資機(jī)構(gòu)人士直言，“互換通”的面世，有效解決一直困擾境外資本投資中國境內(nèi)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難題。
具體而言，一是不少境外投資機(jī)構(gòu)要求投資團(tuán)隊(duì)在投資新興市場債券時(shí)，需有相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具“配合”，“互換通”的面世，有效填補(bǔ)了這個(gè)空白；二是相比境外涉足人民幣債券利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的衍生品，“互換通”產(chǎn)品憑借境內(nèi)銀行間利率衍生品市場的較高交易活躍度，提供更低的點(diǎn)差報(bào)價(jià)與結(jié)算效率，解決他們的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作痛點(diǎn)。
前述新興市場投資基金經(jīng)理告訴記者，在“互換通”面世前，他們只能選擇境外TRS衍生品（Total Return Swap，總收益互換）或離岸市場NDIRS產(chǎn)品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互換）等方式對(duì)沖相關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)。但是，這些境外人民幣利率互換工具所產(chǎn)生的人民幣債券持倉利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果不如預(yù)期。
究其原因，一是眾多離岸人民幣利率互換產(chǎn)品以美元結(jié)算，令境外資本不得不面臨額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是多數(shù)離岸人民幣利率互換產(chǎn)品不可交割，因此境外資本即便通過這些衍生品“押對(duì)”利率波動(dòng)方向，也無法通過頭寸交割鎖定自身的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖收益；三是不少離岸人民幣利率互換產(chǎn)品屬于場外交易且集中結(jié)算，導(dǎo)致衍生品流動(dòng)性普遍較差，無法滿足境外資本的持倉流動(dòng)性管理要求。
“在‘互換通’面世后，他們專門研究了‘互換通’的交易機(jī)制與境內(nèi)銀行間金融衍生品交易活躍度與結(jié)算效率，發(fā)現(xiàn)其利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果明顯好于境外?！彼赋?。目前他們內(nèi)部正提議通過“互換通”對(duì)沖人民幣債券持倉的利率風(fēng)險(xiǎn)，只需基金投資委員會(huì)批復(fù)就能很快實(shí)施。
在多位業(yè)內(nèi)人士看來，“互換通”的面世，也令境外資本持有人民幣債券的穩(wěn)定性隨之增加。
受去年以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)維持較高利率、中國相關(guān)部門采取降準(zhǔn)等貨幣政策影響，中美利差倒掛幅度（10年期中美國債收益率之差）一度擴(kuò)大至250個(gè)基點(diǎn)。按照以往，不少境外資本只能減持中國國債避險(xiǎn)，但在“互換通”面世后，他們通過“互換通”鎖定了中國國債持倉的利率風(fēng)險(xiǎn)，令其人民幣債券持倉所對(duì)應(yīng)的中美利差“實(shí)際”倒掛幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價(jià)格，確保他們更有底氣長期持有人民幣債券獲取穩(wěn)健的投資回報(bào)，而不是頻繁買賣調(diào)倉增加交易成本并吞噬投資收益。
尤其是去年底以來債券息差交易一度火熱，“互換通”同樣“功不可沒”。
所謂債券息差交易，主要是受去年底市場一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)快速降息令中美利差倒掛幅度趨窄，加之人民幣兌美元匯率升值潛力較大，越來越多境外資本在國內(nèi)外匯市場開展美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率對(duì)沖后，大舉加倉1年期等短期中國國債。因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)若計(jì)算人民幣升值回報(bào)與中國債券未來價(jià)格上漲空間，持有1年期中國國債的實(shí)際回報(bào)率已超過同期美國國債。
“在債券息差交易火熱期間，‘互換通’能有效對(duì)沖中國相關(guān)部門可能的降息舉措所帶來的人民幣債券利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，令境外資本加倉中國境內(nèi)債券的安全性與收益性得到更好保障?！鼻笆鲂屡d市場投資基金經(jīng)理分析說。
在他看來，如今的“互換通”，儼然成為吸引更多境外資本參與投資中國境內(nèi)債券市場的新助推劑。
張勁秋表示，過去一年期間，匯豐銀行（中國）通過線下、線上多渠道向境外投資者推介“互換通”業(yè)務(wù)，并持續(xù)為市場提供流動(dòng)性。境外投資者反饋積極、交易活躍，目前匯豐銀行（中國）與多家境外央行類機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和資管類機(jī)構(gòu)達(dá)成了利率互換交易，并涉及多種浮動(dòng)基準(zhǔn)利率和期限，幫助境外投資者有效地對(duì)沖了利率風(fēng)險(xiǎn)。
中信證券固定收益部總經(jīng)理陳志明表示，“互換通”上線一年以來，中信證券持續(xù)為境外資本提供報(bào)價(jià)，截至目前，中信證券撮合的“互換通”交易量超過4000億元，服務(wù)境外客戶超過10家，助力更多境外資本參與人民幣債券市場。
境外資本熱議優(yōu)化舉措
值得注意的是，相關(guān)部門出臺(tái)的三項(xiàng)“互換通”優(yōu)化舉措，也引發(fā)境外資本的熱議。
“尤其是以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約（IMM合約），最受境外資本歡迎?！鼻笆鲂屡d市場投資基金經(jīng)理告訴記者。
記者獲悉，這類IMM合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度相當(dāng)高——通常以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約，相應(yīng)起息日、支付日、支付周期、到期日等產(chǎn)品要素都采取IMM結(jié)算日推算，即在每年3月、6月、9月和12月的第三個(gè)周三起息，并按季（3月、6月、9月和12月的第三個(gè)周三）支付，能大幅便利境外資本有效“匹配”交易平倉和現(xiàn)金流管理要求。
“這有助于更多境外資管機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金積極參與境內(nèi)人民幣債券市場投資?！彼毖?。究其原因，一是這些境外資本對(duì)IMM合約的認(rèn)可度與使用習(xí)慣相對(duì)較高，相應(yīng)的投資決策流程更短；二是上述IMM合約能有效支持境外資本在不同國家通過標(biāo)準(zhǔn)化合約開展宏觀利率風(fēng)險(xiǎn)互換交易，滿足自身全球債券投資組合的多元化利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求；三是這類IMM合約還能優(yōu)化這些境外資管機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金的中后臺(tái)對(duì)賬流程，令他們感到“互換通”交易清算的便利性驟增，對(duì)境內(nèi)債券、利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易的參與積極性隨之更高。
記者還獲悉，不少境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)部門擬出臺(tái)的合約壓縮服務(wù)及其配套的歷史起息合約有著濃厚的參與興趣。
這背后，是原有“互換通”運(yùn)作機(jī)制下，境外參與者往往受制于額度問題，在“互換通”交易達(dá)成后難以有效地提前終止相關(guān)交易，導(dǎo)致他們的交易熱情受限。在合約壓縮服務(wù)及其配套的歷史起息合約推出后，境外參與者可以與報(bào)價(jià)商達(dá)成歷史起息交易參與合約壓縮，既能有效降低名義本金占用金額，又能為彼此提供利率互換合約提前終止服務(wù)便利，增強(qiáng)境外資本的“互換通”交易便利性與靈活性。
前述香港債券型投資基金經(jīng)理告訴記者，一直以來，合約壓縮還是國際清算機(jī)構(gòu)為全球投資者廣泛提供的集中清算增值服務(wù)。若境外資本通過“互換通”合約壓縮服務(wù)，將買賣方向相反、合約要素符合匹配規(guī)則、已納入集中清算的利率互換合約進(jìn)行壓縮，不但能減少存續(xù)期合約數(shù)量和名義本金，還能便利他們更好地管理存續(xù)期合約業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，在合約壓縮服務(wù)推出后，境外資本參與“互換通”、境內(nèi)人民幣債券交易的熱情也進(jìn)一步增加，吸引更多不同投資策略境外資金紛紛流入境內(nèi)債券市場。
在陳志明看來，IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務(wù)的推出，將更大程度推動(dòng)人民幣利率互換市場與國際市場接軌，不但滿足境外投資者的多元化債券投資交易需求，還能推動(dòng)境內(nèi)投資者專業(yè)能力提升，推動(dòng)金融市場對(duì)外開放。
東方匯理銀行環(huán)球金融市場部亞太及中東地區(qū)宏觀產(chǎn)品主管及聯(lián)席交易主管胡文濤表示，“互換通”機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化，正令離岸銀行等金融機(jī)構(gòu)在人民幣利率互換交易方面的做市能力持續(xù)提高。當(dāng)離岸做市商通過“互換通”渠道完成境內(nèi)利率衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)后，向客戶提供更有競爭力的報(bào)價(jià)，無疑將顯著降低境外資本對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的操作成本，并實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的債券持倉期限管理。
他認(rèn)為，隨著“互換通”上線IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務(wù)等新功能，未來境外參與者不但可以獲得遠(yuǎn)期起息的利率衍生品報(bào)價(jià)，還將增加對(duì)存量交易進(jìn)行提前交割結(jié)算的操作便利性，進(jìn)而更好地協(xié)助境外參與者管理利率風(fēng)險(xiǎn)。尤其是IMM合約將令境外資本更加個(gè)性化地設(shè)計(jì)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案，讓衍生品的現(xiàn)金流進(jìn)一步貼合自身風(fēng)險(xiǎn)敞口；歷史起息合約與合約壓縮服務(wù)則可以讓境外投資者的投資組合更清晰，有效降低結(jié)算工作負(fù)擔(dān)與清算信用風(fēng)險(xiǎn)。（記者 陳植）
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
責(zé)任編輯：林紅
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