春節過后近幾個交易日，債市資金成本仍居高不下。
在機構交易員們感慨“資金貴”的同時，DR007與DR001的價差不斷收窄。記者注意到，從2月7日至2月11日，銀行間隔夜回購利率與7天期的倒掛現象持續。
具體來看，2月7日，銀銀間回購利率DR001和DR007分別為1.8033%和1.7629%；2月10日，兩者分別升至1.8541%和1.8038%。而2月11日，隔夜和7天期回購利率雙雙攀升至1.9%以上的高位，倒掛現象持續，分別收于1.9103%和1.9013%。1天期回購利率比更長的7天期價格還高，這反映出一些債市資金方對“借錢成本大概率還會變高”的心理預期。
那么，為何近期隔夜資金價格會與7天期倒掛不止？
“近期銀行水位低，非銀相對錢多。”多名業內人士指出，其原因或與當前資金融出方結構變化有關，出錢占比上看，銀行融出低而貨基融出高。“在非銀機構積極融出的情況下，7天期資金價格近期相比隔夜依然會更占優勢。”
一位券商資金交易員告訴記者，銀行春節取現效應和1月的開門紅頭陣過去后，接下來一段時間信貸需求可能會相對疲弱，“大行出錢給中小非銀機構的放水力度有望逐步加強，預計會把隔夜頭寸價格給打下來。”
銀行水位低
“節后資金面轉松可能是假象。”華安證券固收顏子琦團隊指出，資金市場的流動性主要來自于銀行系與貨基，即“雙中心”，歷史上看大行的融出占比約為60%。
而從1月中旬以來，全市場最大的資金融出方，“大行”融出資金的體量從2-3萬億元，下降到了上周五的1.56萬億元，此為歷史最低的融出水平。這很可能和同業存款的自律機制相關，1月以來，大行的司庫操作面臨著較大的沖擊和不確定性。
現下債市資金融出仍能維持“緊平衡”，有賴于貨基這個融出主力近期的“崛起”。
顏子琦團隊表示，從總量來看，貨幣基金融出了2.59萬億元的資金，為歷史最高。而貨幣基金之所以持續融出增加，是因為融出資金的回購利率，超過了買債券、買存單的收益率，“對貨幣基金而言，融出資金更加劃算，且不增加負偏離。”
為何回購市場的主要凈融出方中，大行和貨幣基金“一降一升”？
究其原因，興業研究表示，在非銀同業存款自律后，基金產品將同業存款轉為NCD投資。并且隨著企業存款“利率調整兜底條款”自律的逐步落地，對銀行企業存款的影響也需繼續關注。
債市資金“大腿”的這番結構變化，給借錢成本表現帶來何種改變？融出回購資金的期限結構變化，或許正是導致隔夜一度比7天期價格要高的直接原因。
華創證券固收組分析，大行融出以隔夜和7天期為主，而貨基、理財融出主要為7天期。 分機構看，當前大行逆回購余額1.8萬億元，其中隔夜和7天期余額分別為8318億元、6884億元，占比分別是大行融出的46%、38%。而貨基、理財主要以偏長期限的融出為主，當前7天期占各機構逆回購余額的權重分別為62%、83%。 全市場逆回購余額數據顯示，非銀出現為主的格局下，當前7天期逆回購余額在5.6萬億元，占比60%；隔夜余額1.4萬億元，僅占比16%。
值得注意的是，雖然當前貨基為融出主力，但融出量彈性相對有限。華安證券顏子琦團隊指出，貨基由于需要應對投資者T+0的快速贖回，其負債端相對不穩定。其彈性是較為有限的，通常在1.5萬億元至2.5萬億元之間，而大行的資金融出波動范圍則通常在2萬億元至5萬億元。
節后一度連續凈回籠
作為債市最大的基本面，資金利率緊密牽動短期國債利率的走向。
“自2025年1月10日央行宣布暫停國債買入，資金開始收緊，短端債券成交利率隨之回調。”有固收投資從業者如是表示。
而流動性趨緊的態勢一直蔓延到了春節后。
記者注意到，節后幾個交易日央行持續凈回籠資金，上周2月3日到2月9日，央行共開展11702億元7天期逆回購操作，其間21775億元逆回購到期，公開市場操作實現凈回籠10073億元。
11日當天央行開展了330億元7天期逆回購操作，操作利率為1.50%。由于今日無逆回購到期，公開市場實現凈投放330億元。雖轉向了凈投放，但額度仍不足以部分銀行間賬戶“缺頭寸”的中小非銀機構完全“止渴”。
債市投資機構負債端不斷承壓之下，資產端短期利率債品種收益率回到了去年12月初的水平。2月11日，1年期國債收益率回升0.5bp至1.26%，1年期國開債收益率上行3bp至1.53%。
投資人士普遍認為，這一定程度上傳達出資金端遏制債市多頭力量“信馬由韁”、利率單邊下行過快的調控意圖。這也與四季度貨幣政策例會中提到“加強利率政策執行、防空轉”的傳導機制加強和“增強外匯市場韌性”的穩外匯訴求有關。
資金吃緊持續，后市怎么看？
華西證券固收團隊表示，短端交易現實，定價資金利率偏高。長端交易預期，定價銀行負債難題逐漸被市場與監管所重視。臨近月中，市場習慣性開啟關于央行買斷式回購、央行國債買賣操作的討論，考慮到當前銀行負債端極度吃緊，債市預期本月央行將繼續維持中長期資金大額凈投放。
多位分析人士作提示，近期政府債的發行節奏變化值得關注。
興業研究指出，1至2月是政府債發行的季節性低點，1月央行暫停了買賣國債操作，同時繼續使用買斷式逆回購投放流動性，后者的主要抵押品可能以地方債為主。出于防范資金空轉等因素考慮，央行將流動性保持在緊平衡的狀態。不過，2025年1月由于國債發行進度快于往年，政府債凈融資規模高于往年同期水平。2月預計政府債凈融資規模將達到1.3萬億元左右，繼續對流動性形成回籠。
“從貨幣政策和財政政策配合的角度，隨兩會之后，國債和地方債供給加快，央行可能加大流動性投放，資金面的格局可能發生變化。”（見習記者 余紀昕）
來源：21世紀經濟報道
責任編輯：林紅
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