編者按：據英國媒體報道，近日英國財政部雇傭渣打、匯豐、中國銀行作為債券承銷團，正式啟動人民幣國債的發行，相關的路演工作也正在緊鑼密鼓進行中。英國財政大臣喬治·奧斯博恩聲稱：在倫敦發行人民幣國債將是加強英國國際金融中心地位的重要一步。這是首支由西方國家發行的人民幣計價主權債券，凸顯了人民幣成為未來國際儲備貨幣的潛力。中國人民銀行行長周小川也表示，一些國家已經開始使用人民幣作為國家外匯儲備貨幣，只是尚未向外界公布，其中包括一些發達國家。
近年來，隨著中國的經濟實力和影響力穩步提高，人民幣的國際化程度也越來越高。英國發行以人民幣計價的主權債券，背后的推動因素有哪些？會不會帶動更多的歐洲經濟體將人民幣作為儲備貨幣？未來人民幣國際化可能遵循的路徑是什么？為探究以上問題，21世紀經濟報道采訪了中國金融四十人論壇（CF40）理事、渣打銀行（中國）有限公司首席執行總裁兼副董事長張曉蕾，CF40成員、對外經貿大學校長助理丁志杰、中國社會科學院金融研究所副所長殷劍峰（微博）、海通國際首席經濟學家胡一帆，是為“21世紀北京圓桌”第426期，以饗讀者。
人民幣離岸中心建設：英國先行一步
《21世紀》：這次英國發行以人民幣計價的主權債券，并將債券收入作為英國政府的外匯儲備，背后的推動因素有哪些？
胡一帆：主要原因是市場預期人民幣未來具有升值潛力。近期人民幣也有持續升值趨勢，人民幣幣值的穩定和略微升值趨勢與中國經濟穩定是息息相關的。英國最主要的還是看好中國發展的前景。作為人民幣發行基礎的中國經濟來說，其GDP增速無論是7.5%還是略微低于7.5%，都是全球最快的。目前，人民幣產品不斷豐富，市場對人民幣產品的需求也反映了對人民幣的需求，所以市場對人民幣存在升值預期。此外，中國政府也在推動人民幣成為國際儲備貨幣。在中國政府的努力下，可能今后5-10年內，人民幣能夠實現自由兌換，并且成為國際儲備貨幣之一。
從英國政府的角度來看，英國希望成為人民幣的歐洲離岸市場。離岸市場要取得真正的發展，一定要有人民幣產品的體外循環。對比香港市場，香港人民幣市場雖然起步早，但其主要問題是，發行的產品主要是QFII、RQFII產品，最后都只是跨境循環，人民幣又流回大陸市場，沒有在香港市場內部形成人民幣的循環體系。事實上，此次英國邁出了更大的步伐，去年英國宣布建設人民幣離岸市場，且英國與中國簽訂了英鎊和人民幣的貨幣互換協議，之后又簽訂了歐元和人民幣的互換協議，所以，此次英國更進一步發行以人民幣計價的政府債券，與前期的貨幣互換協議是密切相關的。短期來說，英國是為了從眾多離岸市場當中脫穎而出，邁出了非常積極的一步。
殷劍峰：此次的背景應該有兩個：其一是傳統儲備貨幣國（經濟體）的持續衰落。傳統儲備貨幣國（經濟體）主要包括美國、歐元區、英國和日本等，其中，美元和歐元的儲備貨幣份額占到全球（可識別）儲備貨幣的近90%，而美國和歐元區都面臨著深刻的經濟結構調整問題，如人口老齡化、財政赤字、勞動力市場僵化、社會保障負擔等，這些問題將使得美國和歐元區進入長期持續的衰落或者低迷狀態；至于英國和日本等，同樣面臨著類似的問題，日本的問題事實上更加嚴重?？傮w上看，傳統儲備貨幣國的持續衰落或者低迷將對這些儲備貨幣的地位產生日益顯著的影響，儲備貨幣國主權債務的信用將日益受到金融市場的質疑。
其二是中國經濟的崛起。在信用本位制下，貨幣的國際儲備貨幣地位在本質上取決于貨幣發行國的經濟規模和長期經濟增長潛力，因為這種規模和潛力確定了以這種貨幣發行的主權債務的信用，以及這種貨幣在國際貿易使用的范圍。雖然中國也在面臨深刻的經濟結構調整，但是，從人口、經濟發展階段、中國政府實施改革的力度和廣度等因素看，中國經濟持續、相對高速的增長是可以期望的。中國和傳統儲備貨幣發行國的經濟潛力決定了人民幣和傳統儲備貨幣的長期前景。這一點，英國人看得很清楚。
丁志杰：首先，這次英國發行以人民幣計價的主權債券，并將其納入外匯儲備，說明人民幣在國際上被認可、被接受的程度在不斷提高。過去我們覺得人民幣的影響力主要在區域，現在英國這個事情反映影響力正從區域擴展到全球。
其次，這個事件也表明英國政府正在推動倫敦成為歐洲的人民幣離岸中心。目前人民幣國際化是國際金融領域最重要的事件之一。特別是在國際金融中心的競爭中，誰失去了人民幣，誰可能就失去了未來，我覺得英國在這方面應該是先走了一步。
目前來看，中國的資本市場還沒有完全開放，要想將人民幣納入外匯儲備，還需要一些政府間的特殊安排。這次中英兩國政府對推動這個事都非常積極，很快就付諸實施。此外，中國目前是順差國，國外如何獲得人民幣是一個需要解決的問題。
人民幣將進入更多發達經濟體的儲備籃子？
《21世紀》：這次英國財政部發行人民幣債券將會給中英兩國的經濟交流帶來什么積極影響？會不會帶動更多的歐洲經濟體將人民幣作為儲備貨幣？
殷劍峰：英國財政部發行人民幣債券的積極意義是：第一，由于英國在整個西方世界的獨特地位，在推動人民幣國際化的過程中，這具有強烈的宣示效應；第二，由于英國財政部債券的主權性質，有助于確立英國人民幣離岸市場乃至歐洲人民幣離岸市場的基準利率，提高市場的流動性，從而有利于其他人民幣債券品種的發行——這與香港人民幣離岸市場依然依靠大陸在那發行主權債券和其他債券品種形成了鮮明的對比；第三，隨著英國人民幣債券市場規模的擴大，可能有助于吸引中國國內人民幣資金向以倫敦為中心的歐洲金融市場流動，從而促進人民幣資本項目的開放。由于英國橫跨盎格魯-撒克遜體系和歐洲大陸體系，英國的舉動將會產生很大的推動作用，相信以德、法為主的歐元區將會有類似的舉動。
丁志杰：在人民幣國際化方面，英國政府非常積極。這個反映了兩國在經貿往來方面的需求日益擴大，同時這個事情也會進一步促進中英經濟交流。十年前一些國家的央行就開始持有人民幣了，當時的背景就是人民幣的跨境流通，因為中國人員出國旅游、商務，使用人民幣，在一些國家就有人民幣的存量，一些國家的央行就開始考慮如何使用這些人民幣，包括馬來西亞、蒙古國，當時就納入它的央行儲備了。所以周小川行長前不久也說一些國家在沒有中國官方安排的情況下，其實已經通過各種方式，將人民幣納入了儲備。
目前來看，我想英國通過發債獲得人民幣，然后將其納入外匯儲備，也表明英國看好將人民幣作為儲備給國家的外匯儲備管理帶來的積極意義。首先，人民幣利率要高于其他現有的儲備貨幣，即使通過發債方式來獲得，再將其資金應用于中國境內的市場進行投資，也還會帶來一些正收益。第二，將人民幣納入外匯儲備，增加了外匯儲備幣種的選擇，對于各國外匯儲備的管理，維護安全性、流動性以及多樣性都帶來了很多便利。
英國這種做法的一個前提條件，就是人民幣作為對方國家外匯儲備的收益要大于發債成本。在這樣的前提下，我想不僅僅會是英國央行一家這么做，肯定還會有其他銀行會效仿。但是從中方的角度來說，應該考慮到對中國的意義和作用是否足夠大。人民幣現在已經成為一些國家的儲備貨幣之一，而且正在快速發展中?，F在人民幣大概是除了美元、日元、歐元、英鎊之外的主要儲備貨幣了，在未來五年的時間，我個人認為人民幣是有可能成為第三大儲備貨幣，因為現在日元和英鎊占比都只是4%。
胡一帆：我覺得完全有這個可能。從金融危機以來，幣值最為穩定的就是人民幣，新興市場國家的貨幣針對發達國家的確都有升值，但是從去年美國宣布開始退出QE之后，新興市場國家貨幣紛紛開始貶值，而且貶值幅度都是高達30%。現在市場一致預期，人民幣將會持續幣值穩定，相對美元略有升值。美元近期比較強勁，市場認為進入了一個新的強美元階段。
對于儲備貨幣的選擇而言，一方面要選擇強貨幣，另一方面要分散風險。人民幣成為儲備貨幣的不二選擇，主要可能是從非貶值的角度考慮。雖然目前人民幣還沒有實現自由兌換，但在很多領域，比如貿易領域基本可以自由兌換，因為中國政府推動簽訂了很多使用人民幣結算的貿易協定；資本賬戶也開始逐漸開放，政府也在推動人民幣成為國際儲備貨幣。所以，發達國家對人民幣應該是越來越有興趣，實際上，部分發達國家，比如冰島已經把人民幣納入儲備貨幣中。
張曉蕾：通過此次發行人民幣計價主權債券，英國將成為首個發行該類債券的發達國家，這也是人民幣國際化進程中的又一重要事件。我們相信這將有力促進英國企業與中國乃至整個亞洲的業務來往和經濟聯系。同時，隨著人民幣國際化的持續進展，我們相信更多的歐洲經濟體和發達市場將會考慮把人民幣作為其外匯儲備。
人民幣國際化之路需“內外兼修”？
《21世紀》：近日，人民銀行行長周小川表示，中國央行將繼續推進人民幣國際化進程，包括逐步實現人民幣的自由兌換。根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的統計，當前人民幣已成為全球第七大最常用的支付貨幣，但也僅占到全球支付總額的1.57%。如何看待人民幣國際化的前景？
殷劍峰：人民幣國際化的目標是要成為關鍵性的儲備貨幣，而不僅僅是支付貨幣——這一點，日元國際化有很多教訓。成為關鍵儲備貨幣，其前提之一是持續的經濟發展，前提之二是金融市場規模的擴大和效率的提高。顯然，尤其是第二點我國還不具備，例如，我國的債券市場規模只相當于全球債券市場規模的5%左右，遠低于我國的GDP占全球GDP的份額。所以，人民幣國際化的前景幾乎完全取決于我們自身是否煉好了內功，尤其是通過金融改革來加快包括股票市場、債券市場、衍生品市場的發展。
丁志杰：過去最早的人民幣國際化就是現金跨境流動，人民幣真正通過現代支付手段進行跨境支付，發生在2008年危機以后。目前人民幣是全球第七大支付貨幣，占的總額確實還不高，但是實際上它的發展速度是非?？斓?，而且未來還有非常巨大的潛力和空間。比如在貿易領域，現在人民幣在全球貿易跨境支付領域的使用，還是和中國的貿易，以及和中國相關的進出口貿易相聯系，本身這個領域還有很大可以開拓的空間，很有可能拓展到沒有中國參與的其他國家之間的跨境貿易，將人民幣作為第三方貨幣用以支付。
在投資領域，我覺得前景同樣值得期待，我個人對未來人民幣在投資領域的使用抱有更大的信心。中國是高儲蓄的國家，我們過去都是以外匯儲備的形式輸出儲蓄。隨著中國外匯儲備已經達到4萬億美元，而且國務院總理李克強也兩次公開表示巨額外匯儲備已成為負擔，中國未來的對外投資可能會迅速發展。目前中國已經是世界上第三大對外投資國了，在人民幣國際化以后，人民幣在國際投資和金融交易中的作用可能會更大。
總的來說，未來人民幣的國際化，包括跨境貿易、投資、金融交易中的前景有著巨大的潛力和廣闊的前景。
張曉蕾：渣打自2012年11月創立人民幣環球指數（RGI）以來，該指數增長迅速，年均增長率超過80%。今年八月份指數升至1,949，較上月增長1.4%。渣打非常看好人民幣國際化前景。我們對人民幣下一階段發展的主要預期包括：首先，到2020年，預計人民幣支付將增長4倍，總額逾3萬億美元；近30%的中國貿易將以人民幣計價，是目前水平的兩倍；人民幣將成為全球第四大支付貨幣，僅次于美元、歐元和英鎊；美元、歐元和人民幣的外匯交易將主導全球金融市場；人民幣應通過擴大在岸外匯交易區間，來實現完全可兌換。我們預計，未來五年離岸外匯市場年均增長將達到30%，日均交易量達5000億美元以上。這是一個非常高的增長率。
其次，2020年中國的資本賬戶將“基本開放”，即帶有一部分中國特色的“開放”。直接投資將更為容易，但大額交易仍需通過審批。隨著中國資本市場逐步向離岸投資者開放，離岸市場面臨巨大發展前景。預計離岸人民幣債券（點心債）市場在未來5年將保持30%的年均增長，并于2020年達到3萬億人民幣（5000億美元）。
再次，中國央行實施的跨境人民幣清算支付系統（CIPS）將于2015年全面投入使用，這將會確保人民幣的流動性，有助于分散離岸人民幣的交易壓力。人民幣將成為基本上可以自由浮動的貨幣，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）將逐步成為類似于美國聯邦基金利率的基準利率。
胡一帆：實際上，中國推行人民幣作為國際儲備貨幣已經比較清晰。雖然我們沒有通過官方媒體正式宣布，但實際上已經在朝這個方向走。
成為國際儲備貨幣有幾個比較重要的作用，一是支付，但這部分占比較少；二是開展國際貿易，國際貿易與交易期限不同，交易期限提高很快，國際貿易還有很大發展潛力；三是跨境存款；四是償還國際債務；五是在國際外匯市場中擔任角色，目前人民幣不是自由流通，在外匯市場上作用較小，且作為外匯儲備主要是買入和持有，流通性相對較弱。因此，此次英國的行為可以視為人民幣成為國際儲備貨幣的第一步。這幾方面都會慢慢顯示出人民幣的作用?，F在最容易的是從貿易著手，從清關開始，逐步成為跨境存款，償還國際債務，最后實現國際遠期市場兌換。
人民幣離岸市場面臨的挑戰
《21世紀》：完善的離岸市場對加強人民幣的國際地位具有重要的意義，人民幣離岸市場未來發展面臨的挑戰有哪些？
丁志杰：我覺得正常的情況是先有貨幣國際化，然后才有離岸市場的發展。因為中國存在資本管制，所以中國通過離岸市場來發展人民幣國際化，將離岸市場作為推動人民幣國際化的一個重要支撐點。從這個角度來看，我個人認為可能未來人民幣離岸市場對人民幣國際化更為重要。
隨著人民幣成為國際上廣泛使用的貨幣以及離岸市場的發展，資本項目賬戶的開放，中國的貨幣政策可能會受到國際跨境套利的對沖性的影響，這可能在一定程度上會影響貨幣政策的效果。但是，人民幣國際化對中國經濟的崛起有重要的戰略價值和意義，所以盡管存在一些挑戰，都是可以接受的，關鍵是我們采取什么措施去化解這些風險。
此外，離岸市場本身的發展也面臨挑戰。對于離岸市場的爭奪，這兩年國際上愈演愈烈，亞洲有香港、新加坡、臺灣，甚至包括日本東京，在歐洲除了倫敦以外還有法蘭克福、巴黎等等，瑞士也非常積極。人民幣離岸市場未來在全球的分布，更多的將是通過競爭，各個中心發揮自身的優勢，形成一定的格局。
離岸市場的發展是一方面，中國國內金融市場也在發展。隨著國內市場的開放，可能在未來人民幣離岸市場和國內市場之間會形成一個良性的互動，在這個過程中肯定也會有競爭。離岸市場有時候發展好一些，某一階段國內市場發展更快一些，我覺得都是可以接受的。
殷劍峰：從其他國家的經驗教訓看，離岸市場對本幣國際化既可以是正面效應，也可以負面因子，其關鍵取決于在岸市場是否發展得良好。如果有一個規模大、效率高的在岸市場，則在岸和離岸市場可以形成良性的互動，共同發展，如美元；如果在岸市場因各種管制而存在嚴重扭曲，則離岸和在岸市場之間會形成巨大的套利資金流，沖擊本國金融體系，甚至發生危機，如日本。所以，人民幣離岸市場健康、持續發展的挑戰就是人民幣在岸市場的發展，而這又取決于國內的金融改革。
胡一帆：人民幣離岸市場的最大挑戰是人民幣實現國際化后就不需要這些離岸市場了。離岸市場最重要的角色是發展在當地市場上可以流通的人民幣產品。比如說美元，美元最大的離岸市場在英國，在英國兌換的美元，在英國可以自由使用。要真正成為一個成熟的離岸市場，最關鍵就是要解決這個人民幣離岸貨幣體外循環。人民幣不需要流回國內，在當地市場就有巨大的需求。與企業債不同，此次英國財政部發行的人民幣債券，屬于政府債券，政府債券交易活躍，且不需要發行QDII產品把錢投回中國，在當地有交易對手和交易機會。可以看出，英國的確是一個老牌的金融市場，很多方面比其他市場走得更遠。
張曉蕾：離岸人民幣市場很大程度上取決于人民幣在本地市場的發展，我們認為首先應該從以下兩個方面實現推進和突破：人民幣國際化很大程度上取決于中國的金融改革進程，例如利率市場化，上海自貿區的發展，以及本地債券市場的發展。放開對貸款利率的控制已經在逐步地進行中，我們相信下一步將是存款利率的放開，進一步實現人民幣利率市場化。人民幣的基礎建設需要追上市場發展的步伐，例如支付系統的完善。人民幣的本地改革需要與其國際化發展保持同步，這樣才能避免任何套利缺口的存在。目前，上海的人民幣創新、交易、定價和清算中心建設均取得了重大突破和進展。
人民幣國際化的可能路徑
《21世紀》：從發達國家的貨幣國際化經驗來看，人民幣國際化可能遵循的路徑是什么？
胡一帆：美元的國際化給了我們兩大啟示：第一，一國貨幣成為國際儲備后，一定會削弱經濟增長的外匯渠道，匯率會變得難以控制，進而很難通過貶值提高出口；第二，國際儲備貨幣會導致巨大的失衡。
人民幣國際化要實行三步走戰略。短期內，保留人民幣經濟政策的匯率渠道，讓匯率繼續發揮作用，審慎開放資本賬戶。中期內，實現人民幣作為商品定價和結算貨幣的功能，在區域內先擴散發展，使人民幣成為區域貨幣。從長期看，外匯干預將廢除，資本將自由流通，這要求政策做好系統性的準備以緩解破壞穩定的資本流通所帶來的負面影響。
殷劍峰：從其他國家的歷史看，貨幣的國際化大體有三種路徑：第一，英美模式，即通過本國實體經濟發展、國內金融市場規模擴大、對外直接投資，最終使得本幣“順理成章”地成為國際關鍵儲備貨幣；第二，歐元區模式，即通過經濟、貿易、金融和貨幣合作，形成擁有較大經濟體量和金融市場規模的貨幣區，最終成為包括多個成員國的儲備貨幣；第三，日本模式，即在國內經濟和金融改革尚未完全展開，國內金融市場存在重大扭曲的情況下，希冀簡單通過本幣離岸市場的發展來推動本幣的國際化。這三種模式中，第二種可以排除，人民幣國際化是采取第一種或者第三種，根據歷史經驗教訓，其結果是不同的。我本人希望人民幣采取第一種模式。
丁志杰：從國際經驗來看，貨幣國際化首先是從貿易，到投資，然后到儲備這樣一個路徑。但是，人民幣的國際化比較特殊，是“趁機而上”，就是趁著危機而上。人民幣具備被國際上接受的可能，但是之前沒有機會，而危機給了我們這樣一個機會。
其次，人民幣國際化的很多安排都是基于經濟、金融的發展和改革推進的，因為中國是社會主義市場經濟，一般我們都是遵循市場經濟規律，但還有中國的一些特色。我覺得人民幣國際化和國際上一般路徑的差異就在于中國的國情和中國特色，使得人民幣國際化可能不會按照一般的常態方式去搞。比如說我們現在看到人民幣在對跨境投資中使用還很小，但是很多國家已經把人民幣作為儲備貨幣了，而且這個儲備貨幣職能甚至比對外跨境投資的職能還大，這個也反映了中國作為世界第二經濟大國迅速崛起。在儲備中持有人民幣，實際上也是分享中國發展的紅利。
所以我個人認為，具體的路徑可能很難勾勒，人民幣國際化會根據中國經濟發展的需要、中國在世界經濟格局中的地位和中國的特色、國情，來有序推進。畢竟在目前具有世界影響力的大國中，中國政府的管理能力以及對市場的影響要遠遠大于其他國家。我想這也會給人民幣國際化帶來一些與一般模式不一樣的地方。
張曉蕾：隨著人民幣在國際貿易結算中發揮的作用日益增強，我們認為未來人民幣國際化進程將可能經過以下幾個階段：更多商品將以人民幣定價和結算；各國央行開始將人民幣當作儲備貨幣之一；與中國無直接關聯的交易使用人民幣結算；人民幣繼續強化其作為儲備貨幣的可信度。
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