30年，新紀元。
9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿(mào)易交易會全球服務貿(mào)易峰會的致辭中宣布，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。
這是1990年滬深交易所先后成立后，中國設立的第三個全國性證券交易所。時隔30年，在上海、深圳之后，北京將崛起中國資本市場第三極。
就在此前一個月，7月30日召開的中央政治局會議提出，要強化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)。“專精特新”作為創(chuàng)新型優(yōu)質中小企業(yè)的國字號標準，第一次出現(xiàn)在中央會議上，距離工信部第一次提出這個概念已經(jīng)過去十年。
時隔僅有一個月，高層兩度發(fā)聲，從中國制造到中國智造的產(chǎn)業(yè)升級大背景出發(fā)，北交所規(guī)格之高、定位之重、作用之大、任務之緊迫，不言而喻。
多層次資本市場30年探索，優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)10年海選，兩條能夠勾勒中國經(jīng)濟大格局的時間線，選擇在2021年“十四五”開局之年交匯。這個交匯點，是中小創(chuàng)新型企業(yè)直接融資新時代的原點。
新市場，新在哪兒？
作為中國第三個全國性證券交易所，北交所定位服務專精特新中小企業(yè)，將與滬深交易所、區(qū)域性股權市場（四板）實現(xiàn)錯位發(fā)展與互聯(lián)互通，進一步推進中國資本市場向多層次、包容性方向發(fā)展。
北交所的主要思路是，嚴格遵循《證券法》，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發(fā)行注冊制。
層層遞進的市場結構，精選層平移的紐帶作用，新三板與北交所的打通，正是成熟資本市場的發(fā)展模式。
對標美國納斯達克市場，從發(fā)端時的單純場外股權交易市場，到中期對掛牌公司質地進行分層，再到成熟期發(fā)展成為全國性交易所，中國的新三板市場恰好也走了三大步。
而這三大步，在中國資本市場發(fā)展史中又是何其漫長，最早可以追溯到20世紀90年代。
三板市場的新陳代謝
有新就有舊。老三板記錄著一段中國對股份制改革的青澀探索。
上世紀90年代，中國企業(yè)股份制改造蔚然成風，由此產(chǎn)生了法人股無法流通的問題，一定程度上影響了中國企業(yè)改制。1990年，國家體改委成立STAQ系統(tǒng)，1993年人民銀行牽頭，工行、人保等多家機構參與聯(lián)合成立NET系統(tǒng)，但交易機制不完善等天然缺陷，滋生了投機過熱等問題。1998年亞洲金融危機爆發(fā)，國家全面取締不成熟的場外交易市場，STAQ和NET隨之關閉。
市場沒有了，問題還存在。為了解決法人股無法流通這個老大難，中國證券業(yè)協(xié)會指定申銀萬國等六家券商代辦原STAQ、NET掛牌公司的股份轉讓業(yè)務，同時該系統(tǒng)也承接主板退市企業(yè)，這個系統(tǒng)就是老三板。
進入21世紀，資本作為生產(chǎn)要素的意義日益凸顯。而三板市場局限于解決歷史遺留問題，顯然是一種對資本價值的嚴重浪費。
2006年，國務院發(fā)布《關于實施國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）若干配套政策的通知》，明確提出“推進高新技術企業(yè)股份轉讓工作，啟動中關村科技園區(qū)未上市高新技術企業(yè)進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓試點工作。”這是新三板市場啟動的標志。
老三板是為了解決歷史問題，新三板則是為了開創(chuàng)歷史。一舊一新之間，不僅是市場名稱的改變，也意味著開啟中國多層次資本市場不斷完善的新階段。
資料來源：中金公司
重塑資本市場金字塔結構
參照海外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗，一個完善的多層次資本市場應該呈現(xiàn)金字塔式結構，場外交易市場門檻最低，吸納大量小微企業(yè)。隨著標準的提高，依次設立創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場。大量的小企業(yè)形成了多層次市場的基石，各個層次的市場互為補充、有序流動、協(xié)同發(fā)展。但中國資本市場長期以來呈現(xiàn)倒金字塔結構，大量具有創(chuàng)新潛力的產(chǎn)業(yè)鏈細分企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模、利潤體量等被排除在外，伴隨新三板的設立，倒金字塔結構開始逐步重塑。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年9月7日，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板上市或掛牌公司分別有3111、1017、334、7292 家，總市值分別為75.9、13.1、5.4、2.1萬億元，對應上市公司市值平均為244、129、161、3億元。新三板數(shù)量最多，體現(xiàn)出基石屬性。
從結構看，新三板公司工業(yè)和信息技術行業(yè)占比最高，分別為30.5%、28.1%。主板的工業(yè)和可選消費最高，分別為25.3%、17.8%；創(chuàng)業(yè)板的信息技術和工業(yè)最高，分別為32.4%、30.1%，科創(chuàng)板的信息技術和工業(yè)最高，分別為36.2%、26.0%。新三板公司行業(yè)屬性具有突出的成長性，符合自身定位。
山東作為經(jīng)濟大省，新三板發(fā)展規(guī)模在全國相對滯后。根據(jù)申銀萬國證券投行人士提供的數(shù)據(jù)，截至2021年7月5日，山東省新三板企業(yè)共有465家，濟南122家名列全省第一，青島71家名列第二，煙臺52家名列第三。全省新三板企業(yè)進入精選層的只有6家，青島2家，分別為豐光精密、建邦股份。前者從事精密機械加工，后者從事汽車后市場零部件加工。此外，濟南、日照、淄博、濰坊各有一家入選精選層。
改革一直在路上
資本是活水，流動性是靈魂。新三板市場流動性較差的問題，一直是改革政策著力解決的焦點。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月7日，新三板市場7292家掛牌公司總市值超過2萬億元，但今年1-8月市場整體的月均成交額僅為119.2億元。
新三板市場在掛牌企業(yè)質量、信息披露充分性等方面，與主板區(qū)別較大，天然決定了其交易活躍程度無法與主板媲美，但流動性嚴重不足會導致市場喪失融資功能。流動性相對匱乏主要源自兩個方面，首先是從資金供求關系的總體情況看，新三板市場投資者規(guī)模與掛牌股票數(shù)量不匹配；其次是缺乏機構投資者，價值發(fā)現(xiàn)能力較弱；第三是投資準入門檻較高，導致個人投資者入市能力和意愿不強。
2019年開始，新三板開始了一輪深化改革，改革直指市場活力這個痛點。
——通過簡政放權，實行全國股轉公司自律監(jiān)管意見基礎上的核準制，優(yōu)化發(fā)行融資制度，提高融資流程效率；
——增設精選層，打造“基礎層—創(chuàng)新層—精選層”三個層次的市場結構，不同層次間能進能出，并配套形成差異化的交易、投資者適當性、信息披露、合規(guī)監(jiān)督等管理體系，一方面使得不同層次市場環(huán)境能夠與不同企業(yè)的發(fā)展周期定位更為匹配，另一方面激發(fā)市場參與者的交投意愿。
——建立掛牌公司轉板上市機制，允許在精選層掛牌滿一年，符合《證券法》上市條件和交易所相關規(guī)定的企業(yè)可以越過IPO，直接向交易所申請轉板上市。
2009年10月13日北陸藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，7月31日久其軟件在深圳中小板上市，成為新三板改革后首批轉板上市企業(yè)。
最值得關注的是，新三板精選層采用了競價交易機制，流動性得到了顯著提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月精選層月均成交額為55.4億元，約占新三板全部成交額的50%。
伴隨北交所的設立，新三板市場機制進一步完善，多層次資本市場真正打通，市場規(guī)模和交易活躍度有望顯著擴大。但這些還不夠。
長期以來，我國融資結構一直以間接融資為主，2020年我國社會融資中間接融資占比達58%，而直接融資為12%，其中股票融資只有3%。中國企業(yè)發(fā)展過于倚重間接融資，導致我國非金融企業(yè)杠桿率過高，2020年四季度一度達到160.7%，遠高于美國的84.6%。近年來，金融政策一直強調(diào)去杠桿、嚴守風險底線，從這個角度看，北交所、新三板的健康發(fā)展，不僅是中小企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級的基石，也是中國金融安全，乃至整個宏觀經(jīng)濟安全的基石。
北交所、新三板，任重道遠。
青島財經(jīng)日報/首頁新聞記者 李冬明
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