進入今年下半場的債市換了戰術，去年開始一路躺贏的超長期國債不靈了。隨著A股震蕩上行，30年期國債相對滬深300指數的超額收益率不斷收縮。根據東方財富Choice數據（下同），截至7月18日的近一個月和近三個月內，中債-30年期國債全價（總值）指數幾乎原地踏步，而滬深300分別上漲4.86%和7.59%；近一年時間內，中債-30年期國債全價（總值）指數收益率為10.46%，落后滬深300指數5.45個百分點。
影響債券表現的最主要因素有兩個，分別是利率和物價。近三年以來，貨幣政策持續寬松，物價趨勢性下行，對債市來說，這是一種黃金組合。同時，超長期國債由國家提供信用背書，票面利率確定，安全性高，適應了廣大投資者的低風險偏好。在宏觀黃金組合和資金持續流入的雙重推動下，長期和超長期國債走出一輪大牛市。
但是，進入2025年下半年，這兩大因素都出現了重要變化。
CPI回升 經濟回暖信號進一步增強
首先，從物價看，根據國家統計局7月9日公布的數據，6月CPI同比由上月下降轉為上漲0.1%；環比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點。
剔除能源和食品價格后的核心CPI表現更強，2月開始逐步上行，6月核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，創近14個月以來新高。
CPI上行意味著經濟進一步回暖，企業盈利能力開始回升。在國家統計局公布數據的次日，7月10日，上證指數年內首次收在3500點上方，當日30年期國債主力合約大跌0.36%。股債蹺蹺板，走勢背道而馳，表達的預期卻是一個——物價將繼續回升。
發行遇冷 機構配置超長期國債熱情降溫
再從機構行為角度看，物價回升的趨勢的確已經影響到機構投資者配置超長期債券的熱情。
6月24日，超長期國債上半年最后一次續發遇冷。一級市場招標結果顯示，30年特別國債(二期)續發中標利率為1.8477%，低于票面利率1.88%，略高于同期限債券的市場收益率。債券以高于市場收益率的票面利率發行，意味著新發行債券需要給出更高的預期收益率才能吸引到投標資金，也就是說，在年中時點市場看淡超長期國債的走勢。
去年，超長期國債一度被視為“無風險資產”，得到機構投資者大舉買入。中信證券首席經濟學家明明曾表示，機構交易長債出現歷史級別的擁擠。中國人民銀行在多個場合提醒長債風險，但由于市場資金充裕，股市機會有限，機構可選標的不多，因此超長期國債一直呈現逢跌必買的特征，但今年以來市場不時傳出大型保險公司和大型商業銀行減配超長期國債的消息，本次發行遇冷進一步說明機構配置情緒的降溫。
后發先至 可轉債大幅跑贏超長期國債
超長期國債表現開始回落，預示著經濟基本面向好，同時股市持續回暖，市場風險偏好提升，此時具有進攻彈性的可轉債后發先至，近一個月、三個月和近一年，東財可轉債等權指數收益率分別達到5.44%、10.86%、29.27%，均跑贏滬深300，相對30年期國債更是取得顯著的超額收益。
績優可轉債基金，或是可投資可轉債的增強債基，能夠提供更為豐厚的回報。以今年以來排名第一的債基——華商豐利增強債基為例，該基金年內回報率達到21.87%，近一個月、三個月和近一年回報率分別為7.14%、14.32%、38%。該基金一季度末將八成債券倉位配置可轉債，主要投向國防軍工、環保、電子、銀行等，這些行業今年以來表現出色，相關正股走勢良好，帶動可轉債持續上行。
展望下半場，如果物價回升勢頭延續、資金面保持寬松、股市表現穩健，可轉債相對超長期國債的優勢將進一步加大。雖然超長期國債仍然具有高信用等級、長期收益率確定等優勢，但從性價比角度考慮，已經很難在資產組合中擔綱C位。
青島財經日報/首頁新聞記者 李冬明
責任編輯：王海山
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