1月26日，有消息稱美國(guó)擬出臺(tái)《生物安全法案》，確保外國(guó)生物技術(shù)公司無法獲得美國(guó)納稅人的資金。午后，藥明系股價(jià)大跌，A股藥明康德閃崩跌停，港股藥明生物大跌18.17%，盤中跌幅最大一度超過30%。1月29日臨近午盤，藥明康德再次跌停。
針對(duì)這則利空，藥明生物CEO陳智勝回復(fù)：“這只是一個(gè)反華議員的提議，到變成法律是極小概率事件，而且要幾年時(shí)間。”
從提議到法律，之間可能有幾年的距離；從上漲到跌停，只需要幾秒。面對(duì)巨大不確定性，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)用腳投票先跌為敬，但不少公募基金似乎還停留在藥明生物“醫(yī)藥茅”的舊夢(mèng)中無法自拔。
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中歐等五大基金公司最愛“藥茅”
藥明康德素來有“藥茅”之稱，是公募基金重點(diǎn)持倉(cāng)標(biāo)的。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)（下同），截至2023年年末，有386只基金持有藥明康德，持倉(cāng)股數(shù)達(dá)到4.84億股，占流通股18.84%，占總股本16.29%。
持有藥明康德最多的前五大基金公司，分別是中歐、交銀施羅德、景順長(zhǎng)城、工銀瑞信和易方達(dá)。
2023年年末持有藥明康德最多的前五大基金公司
2023年年末重倉(cāng)藥明康德前十大主動(dòng)型基金
因?yàn)樗幟骺档聦儆诔|市值的大盤股，在相關(guān)指數(shù)中占有較高權(quán)重，剔除因?yàn)闄?quán)重原因重倉(cāng)該股的指數(shù)型基金后，持有藥明康德最多的前十大主動(dòng)型基金，集中在中歐、景順長(zhǎng)城、工銀瑞信、廣發(fā)、交銀施羅德、匯添富等基金公司。
持倉(cāng)最多的基金是中歐醫(yī)療健康，基金經(jīng)理是葛蘭。沒錯(cuò)，就是那個(gè)“家中有錢花不完，中歐基金找葛蘭”的葛蘭。
葛蘭去年四季度對(duì)藥明康德進(jìn)行了減倉(cāng)，其管理的中歐醫(yī)療健康減倉(cāng)291萬(wàn)股，中歐醫(yī)療創(chuàng)新減倉(cāng)77萬(wàn)股。減倉(cāng)后，藥明康德依然是中流砥柱的存在，名列中歐醫(yī)療健康第一重倉(cāng)股，占比9.24%；名列中歐醫(yī)療創(chuàng)新第二大重倉(cāng)股，占比9.61%。
中歐醫(yī)療健康基金2023年四季度前十大重倉(cāng)股
從絕對(duì)占比來看，葛蘭去年四季度的減倉(cāng)更像是一種應(yīng)對(duì)贖回需要的被動(dòng)減倉(cāng)，并不是基金經(jīng)理多空觀點(diǎn)的根本性變化。
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CXO基本面充滿未知數(shù)X
“蘭蘭們”賠錢，其實(shí)已經(jīng)不是槽點(diǎn)，因?yàn)樘m粉們?cè)缇鸵呀?jīng)跌麻了。狼叔認(rèn)為，更有意義的是研究藥明康德所在的CXO賽道，究竟還有沒有機(jī)會(huì)？短期問題，可以等待；長(zhǎng)期問題，需要規(guī)避。
CXO即醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)，是制藥產(chǎn)業(yè)高度分工的產(chǎn)物，起源于上世紀(jì)的美國(guó)。1938年-1962年，美國(guó)新藥申報(bào)體系陸續(xù)引入安全性測(cè)試、臨床試驗(yàn)要求，創(chuàng)新藥研發(fā)難度、研發(fā)周期和投資額倍數(shù)增長(zhǎng)。這時(shí)候，藥企覺得很多事情自己搞很不劃算，于是開始尋求外包服務(wù)，CXO企業(yè)由此興起。
這幾年，CXO產(chǎn)業(yè)向中國(guó)和印度等國(guó)家轉(zhuǎn)移，藥明康德等企業(yè)的快速成長(zhǎng)，反映的就是這個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。雖然A股給CXO企業(yè)的定位是科技創(chuàng)新，但給藥企新藥研發(fā)做配套，這才是CXO的本質(zhì)。也就是說，CXO再牛，也是抱醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)大腿。
創(chuàng)新藥研發(fā)是一個(gè)很好理解，又很動(dòng)聽的故事。就像葛蘭在2023年四季報(bào)中所寫：創(chuàng)新藥投資的底層邏輯是需求總量的不斷增加和疾病譜的變遷，主要從“做好藥”和“賣好藥”兩條線研究判斷企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值。“做好藥”是創(chuàng)新藥投資的科學(xué)屬性；“賣好藥”是創(chuàng)新藥投資的商業(yè)屬性，企業(yè)若能實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)新研發(fā)-商業(yè)化-盈利反哺研發(fā)”的完整商業(yè)模式，則創(chuàng)新藥標(biāo)的具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。
但是葛蘭不會(huì)告訴投資者，一款新藥從立項(xiàng)到研發(fā)成功一般需要10-15年，成本花費(fèi)20億美元以上，從數(shù)以萬(wàn)計(jì)先導(dǎo)化合物到最終成藥上市的概率約0.01%。你可以把這個(gè)過程理解成一套非常貴的盲盒，款式非常多，花費(fèi)了巨資想開出隱藏款，但最后只開了一個(gè)普通款，而且還有殘。
看懂這個(gè)比喻，也就不難理解創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的波動(dòng)為何如此巨大了。
講完創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期問題，接下來談中短期問題。
因?yàn)檠邪l(fā)成本昂貴，因此美元利率周期對(duì)創(chuàng)新藥周期具有很大的影響。從2022年3月份開始，美元持續(xù)加息，藥企特別是小型藥企、初創(chuàng)藥企融資成本和難度抬升，產(chǎn)品線收縮，對(duì)下游CXO需求減弱。
在這種行業(yè)背景下，藥明康德基本面滑坡并不意味。根據(jù)公開信息，2017-2021年藥明康德來自全球TOP20藥企的收入占比由40.4%降至29.4%，2022年收到輝瑞新冠藥大訂單后，大客戶收入占比曾短暫上升，但并未持續(xù)。
藥明康德公告，預(yù)計(jì)2023年收入在剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)25%-26%，整體收入將首次突破人民幣400億元。由于去年第四季度早期藥物研發(fā)階段需求不及預(yù)期，部分相關(guān)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)將低于最初預(yù)期，因此，公司調(diào)整2023年收入增長(zhǎng)區(qū)間，從同比增長(zhǎng)5%-7%，調(diào)整至同比增長(zhǎng)2%-3%；剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后，從同比增長(zhǎng)29%-32%，調(diào)整至同比增長(zhǎng)25%-26%。
顯而易見，藥明康德的營(yíng)收增速和收入結(jié)構(gòu)并不樂觀。
更需要注意的是，創(chuàng)新藥企業(yè)融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)，并沒有隨著美元加息壓力緩解而明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)。根據(jù)Bioworld統(tǒng)計(jì)，2023年三季度全球生物醫(yī)藥投融資總額187.29億美元，環(huán)比增長(zhǎng)7.81%，同比下降2.32%。
與創(chuàng)新藥企業(yè)融資數(shù)據(jù)相符，海外CXO行業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平。根據(jù)招銀國(guó)際數(shù)據(jù)，截至2023年三季度，上調(diào)2023年全年收入指引的海外CXO公司數(shù)量多于下調(diào)的數(shù)量，環(huán)比好于去年二季度，但業(yè)績(jī)上調(diào)幅度小于下調(diào)幅度。此外，海外CXO管理層的遠(yuǎn)期（2024年及之后）業(yè)績(jī)指引也偏謹(jǐn)慎。
整體看，CXO賽道上充滿未知數(shù)“X”，狼叔的經(jīng)驗(yàn)是：當(dāng)一個(gè)行業(yè)的底層邏輯出現(xiàn)瑕疵，而市場(chǎng)情緒又相對(duì)低迷時(shí)，瑕疵容易被放大，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大沖擊。此時(shí)抄底或被動(dòng)持有，往往容易很受傷。想投資CXO和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，不妨等待“X”進(jìn)一步明確。
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責(zé)任編輯：崔現(xiàn)香
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